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PE 投资中的风险管理和争议解决问题分析 作者：卿正科 单位：大成律师事务所合伙人 【摘要】今年以来，新东方遭美国证券交易委员会(SEC)调查事件、雷士照明公 司治理事件、双威教育控制权争夺案、后谷咖啡控制权争议以及之前的东南融通 财务报告欺诈、支付宝事件、宝生钢铁IPO 事件等系列投资事件的发生，将VCPE 行业内的“VIE(协议控制)结构”推上风口浪尖，将股权投资风险、法律风险和 公司治理风险直接暴露无遗。中国特色的VIE 结构此后是否还能长期适用于限制 性行业领域和应用于红筹上市公司股权结构，这引起了境内外投资机构和创业者 的普遍担忧。此外，境外资本市场的不断恶化和VIE 结构股权稳定性等争议，也 引发了中概股的私有化浪潮。 11 月21 日，多玩YY 成功在纳斯达克上市，成为今年继唯品会之后第二只在 美国成功上市的中国概念新股。多玩YY 建立VIE 结构成功境外上市，进一步向 境内外投资者和资本市场说明，VIE 结构仍然是中国互联网企业或其他限制性领 域企业进入境外资本市场的主要途径，将继续发挥重要的“桥梁”作用。针对 VIE 结构，笔者认为VIE 本身没有错，关键在于后续如何改善和加强VIE 结构稳 定性和控制力？日后，投资机构和企业创始人需要高度重视投资风险管理和建 立争议解决预防机制,尽量避免或减少上述类似事件的发生。 【关键词】私募股权投资 VIE 风险管理 红筹模式 一、 VIE 投资模式简析 1、VIE 的内涵： VIE 结构,又称“协议控制模式”，指境内企业创始人在境外设立境外特殊目 的公司（SPV,）在通过境外公司，建立股权结构，最终返程设立外商独资企业 （WOFE）。在WOFE 和境内运营实体公司之间，通过建立 《经营和管理协议》、《独 家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部 经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。 2、VIE 结构境内外法律基础： 1）VIE 本质是 “可变利益实体”，实际系依据美国财务会计标准委员会(FASB) 制定的FIN46 条款建立的财务概念，美国SEC 接受和承认VIE 这一财务概念，成 功解决中概股的在美上市障碍。 3）香港联交所针对VIE 的规定。 4）中国合同法“意思自治”原则。 5）中国外汇管理相关规定（“75 号”文）。75 号文规定的“返程投资”方式, 包括： “在境内设立外商投资企业及通过该企业协议控制境内资产”的方式。 3、VIE 结构的目的： VIE 结构的目的和作用表现在：新浪上市时采用VIE 结构合理绕开了中国外资 禁止投资领域的规定，开创了境外上市的先河，推动了了中国互联网行业的极大 发展；通过VIE 结构能够将境内权益注入境外特殊目的公司（上市主体）；在我 国商务部等六部委颁布“10 号”文后，可用于合理避开10 号文中第11 条的“关 联并购”审查等；投资机构便利的投资境外特殊目的公司股权，便于资本流动等。 二、VIE 结构的监管制度概况 1、国家外汇管理局的监管规定。 2005 年： 外管局75 号文（《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返 程投资外汇管理有关问题的通知》）确立监管原则，即： “境内居民设立境外特 殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记”。 2007 年： 外管局106 号文系75 号文的操作规程，它为境内居民自然人和境 内居民法人以其持有的合法境外权益到境外融资开了通路。 2008 年：外管142 号文，规定 “外资企业资本金结汇后不能用于股权投资， 只能在营业范围内使用。” 2009 年： 外管77 号文，即：《国家外汇管理局综合司关于印发资本项目外 汇管理业务操作规程（2009 年版）的通知。目前就境内居民通过境外特殊目的 公司融资及返程投资相关的外汇事宜主要是适用77 号文 2011 年： 外管19 号文（全称为：《境内居民通过境外特殊目的公司融资及 返程投资外汇管理操作规程》），在 19 号文与现行有效的77 号文规定发生冲突 时，以19 号文为准。 2、商务部等六部委的 “十号文” 2006 年8 月，六部委发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。十号文建 立了两项审批制度: 一项是十一条关于关联并购的问题；另一项是第四十条的要 求，即“以中国的特殊目的公司为平台，以境外公司的股份换境内公司的股权， 境外特殊公司境外上市需要审批”。 3、《外商投资准入管理指引手册》（2008 年版）