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73 美国次贷危机的形成与房地产评估的畸形作用 ■ 刘洪玉 张 宇 一、美国次贷危机及其衍生的金融飓风 （一）次贷市场及次贷借款人 美国住房抵押贷款一级市场上的金融机构依照FICO(FairIsaacCompany)个人信用评分系统将借款人信用等级分为三个档次。按照借款人信用等级由高到低，个人住房抵押贷款市场划分为优质抵押贷款市场（Prime Mortgage，借款人FICO信用分一般在660以上）、次优级抵押贷款市场（Alt-A Mortgage，借款人FICO信用分一般在620～660之间）和次级抵押贷款市场（Subprime Mortgage，借款人FICO信用分一般在500～620之间）。 次贷借款人没有官方定义，但大多数次贷借款人至少符合以下特点之一：第一，偿贷缓慢，曾拖延偿付债务，次贷借款人中的绝大部分人属于这一类；第二，信用低或几乎没有信用记录，因此难以得到较高的信用评分；第三，生活坎坷，借款人因为生活创伤，比如离婚、生意失败或者医疗事故等，其收入水平和信用状况恶化；第四，有不幸遭遇，这种情况包括两类借款人，第一类人不是故意失信，但是他们的信用评分因为个别不寻常的遭遇而急转直下，第二类是在标准类贷款和次级贷款之间游离的借款人，如果他们选择合适的抵押贷款经纪人（Mortgage Broker，以下简称“经纪人”）或贷款公司，那么他们可以得到普通抵押贷款的利率，但是，如果他们没有找对人，那他们将支付次级贷款的利率；第五，高风险，这类借款人在购房时存在两个困难，一是没钱支付首付，二是没有足够的收入获得贷款。 出现大量高风险借款人的原因在于美国房价相对于收入的快速上涨。截至1998年，美国房价和国民收入的上涨幅度基本保持平衡，这表示住房购买力基本保持不变。在1998年之后的10年中，房价和收入之间的平衡开始倾斜。收入小幅增长，房价却扶摇直上，从而出现了购买力缺口。随着更多购房者拼命地想要拿到贷款买房，高风险的次贷借款人大量涌现。 （二）次贷市场的非理性发展 20世纪90年代以前，次贷业务鲜为人知，高违约风险使绝大多数金融机构不愿涉足次贷市场。然而这种情况自90年代中期开始发生了重大转变。 20世纪90年代中期，美国大部分地区房地产价格明显上涨，人们普遍认为美国经济进入了新一轮的高涨期。2000年末至2004年中期，美联储执行降息策略，房屋融资成本降低，直接刺激了住房消费需求，抵押贷款业务不断创新也刺激了抵押贷款市场的快速膨胀，同时，这一时期传统投资工具的收益水平逐渐降低，全球信用价差（Credit Spread）一路缩窄，促使投资者愿意冒更大的风险寻求高收益的投资产品，客观上刺激了包括次贷支持证券及其衍生投资品在内的结构性金融产品的快速发展。 美国抵押贷款银行家协会（Mortgage Banker Association，MBA）分析多年积累的行业数据指出，2001年至2006年间次贷业务的平均利润率为5.83%，是优质抵押贷款业务利润率（2.56%）和次优级抵押贷款业务利润率（2.82%）的两倍多。大批私人金融机构为了追逐次贷市场的超额利润，自2001年开始了近乎疯狂的次贷市场扩张。一方面，它们通过经纪人以各种“花言巧语”诱使居民家庭使用次贷购房，为最大程度上激励经纪人，贷款公司还提出了超额利率分享机制（Yield-Spread Premiums）和提前还款处罚佣金方案（Prepayment Penalty Fee）。在超额利润率分享机制下，贷款发放机构只规定贷款利率下限，经纪人如果能够以更高的贷款利率找到借款人，将与贷款公司分享利率高出部分产生的贷款收益；在提前还贷处罚佣金方案中，如果经纪人成功让借款人接受提前还违约的条款，经纪人可获得额外佣金。另一方面，为规避风险，贷款公司不断加大可调整利率贷款的放款力度，尽量不采取固定利率贷款模式；同时，贷款公司把越来越多的次贷证券化，风险随之转移给二级市场上的投资者，2001年新增次贷中仅有50.4%被证券化，但到2006年，则增加到81.2%。 （三）次贷危机的爆发 伴随着次贷业务的非理性发展，美国个人住房抵押贷款市场结构在几年间发生了显著变化。200l年至2003年间，新增次贷占新增个人住房抵押贷款的比重维持在8%～8.6%，2004年，这一比重一跃达到18.5％，2005年和2006年则都超过了20％。2001年，次贷总额达1400亿美元，占美国个人住房抵押贷款总额的2.6％，2007年，这两个数字则分别达到1.3万亿美元和12.5％。短短几年间，次贷市场因非理性扩张给美国住房金融市场埋下了极大的危机隐患。 2004年下半年开始，美联储连续17次加息，2006年，美国房地产市场开始向下调整。利率重置使进入利率可调整期的次贷借款人的月还款额平均增加30％，而房价下