条件CAPM与横截面定价检验基于中国股市的经验分析.pdf

管 理 工 程 学 报 ofIndustrial 201 V01．26。No．4 Journal Engineering／EngineeringManagement 2年第4期 条件CAPM与横截面定价检验：基于中国股市的经验分析 王宜峰，王燕鸣，张颜江 (中山大学岭南学院，广东广州510275) 摘要：假设资产系统风险(市场贝塔)随经济状态变动，建立具有动态参数的条件CAPM并应用广义矩方法 进行横截面定价检验。研究发现相对于CAPM、消费CAPM、投资增长、三因素模型等经典资产定价模型，条件 CAPM具有明确的经济含义和较好的解释能力。在5个备选状态变量中，贝塔随每一个变动都对横截面收益有显 著的解释能力，相对而言，上海银行间同业拆借利率(L)、广义货币供应量增长率(hlnM)等资金因素在中国 证券市场有更重要的影响。本文发现小公司的系统风险一直高于大公司。小公司对经济状态更加敏感，因此它在 经济不景气时的风险相对大公司更高。投资者应关注资产风险的动态变化。 关键词：条件CAPM；资产定价；横截面检验 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1004-6062(2012)04一0137-09 0 引言 多期数据的实证解释不好，并不意味着CAPM的失败。在动 探索证券收益的决定因素是金融学研究的一项重要工 态的现实经济中，如果资产预期收益与贝塔在每一期都具有 作。学术界关于资产定价有一系列的理论，通常将预期收益 线性关系，如公式(2)所示，y。；、芦。分别为t期的条件风险溢 与一个或多个系统风险因素联系起来。资本资产定价模型 价和条件贝塔，，。为滞后一期的信息集。对公式(2)等式两 边取期望可得公式(3)。 (CAPM)是现代金融理论的支柱，如公式(1)所示，它用贝塔 系数(／3。)衡量风险载荷，从而决定预期收益(E(R。))。y。为 E(R。)=yo。+y。。卢。， (2) 零贝塔利率，y，为市场风险溢价。 其中卢。=Coy(R。，R。。J‘一。)／Var(R。。I，f一。) ．E(R。)=yo+y，卢。，其中p；=Coy(R。，R。)／Var(R。)E(R。)=yo+71卢。+Cov(yl。，卢。)， (3) (1) 其中7。=E(7。)，7．=E(y．；)，b。=E(卢。。) CAPM得到早期实证研究的支持，如Blume和Friend…、 n，卢。)为0，则公式(3)与公式(1)相似，预期 如果Coy(y Fama和MacBeth。2o等，但随后发现CAPM难以解释横截面资收益与预期贝塔呈线性关系。然而现实中Cov(7。卢。)并不 产收益的一些异常现象，比如规模效应、账面市值比效应等 为0，比如当经济处于衰退时期，市场风险溢价y。。变大，高杠 等(参见Basu‘”，Banz…，Shanken‘“，Fama和French‘“，Fama杆的企业面临更大的困难，其贝塔值卢。也会增加，此时Coy 07 和French 3)。CAPM之所以出现不适用的情况，可能是因 (7。卢。)大于0。虽然公式(2)、(3)成立，由于市场风险溢 为它是单期模型，其静态的设定在计算风险时没有考虑时变 价和贝塔的相互变化，公式(1)可能不再成