对赌协议天使还是邪魔.pdf

ROUND TABLE 对赌协议：天使还是邪魔 话题背景： 从当年的蒙牛崛起、太子奶败落，到目前备受争议的京东商城、如今不对赌依然“后悔”的俏江南餐饮，在企业谋求高速增长时期面临 融资方式抉择时，对赌协议早已经成为让其既爱又怕的高频词汇。其实，作为在企业与投资人之间建立的一种估值调整机制，对赌协议这一 金融工具被国际投行和投资机构广泛采用。不过从目前国内的情况来看，这更像是外部成熟的投资方擅长的财金游戏，企业实际控制人输掉 对赌的占了多数。另一方面，内地法律体系中对于对赌协议虽无禁止性规定，但由于涉及控制权稳定、清晰等问题，对赌条款往往成为企业 IPO的拦路虎，或给相关利益人带来重大风险隐患。对赌协议究竟是能对投资方和被投资方进行双向激励、谋求共赢的“天使”，还是激发企 业控制人铤而走险的“邪魔”？企业若选择对赌协议进行融资安排，应该怎么做才能与外部专业投资者互利双赢？ 本刊记者 许艺峰 主持人： 饶育蕾 / 中南大学商学院教授、博导 洪清华 / 驴妈妈旅游网创始人、董事长 讨论嘉宾： 郑磊 / 招银国际投资管理有限公司联席董事 何志聪/ 上海荣正投资咨询有限公司合伙人、高级副总裁 028 董事会 Round Table 董事圆桌 “戒毒”对赌协议 投资方提出并坚持签署对赌条款，这种自我保护机制设计本身就意味着双方的估值存在差 异，这一信号应引起企业决策者的高度重视，它可能意味着企业需要以一定的方式收敛， 而不是不惜代价地继续融资扩张 文/饶育蕾 近年来，对赌协议作为一种创新金融工具被引入我国， 存在很大的政策风险，因为监管层明确上市时间对赌、股权 运用于一些企业的融资或购并活动中，但纵观我国的运用情 对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清 况，对其是非功过可谓是争议不断。 算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。 我们按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目 4．衍生类。这类对赌协议具有衍生金融工具的性质，其 及其运作情况进行归纳分类及不完全统计分析，结果表明： 与企业股权融资无关，通常是对经营过程中的某种资产价格 对赌协议成功的比例仅为 23%，失败和中止合计占 63%，另 的不确定性进行对赌。过去常用期货或期权的方式进行风险 有14%还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好， 锁定，但美国投资银行开发的“累计股票期权”（Accumulator） 成功率也仅为50%；衍生类全部失败；股价类的失败率也很高， 金融衍生品，拥有非常复杂的估值模型，并以高端客户名义 到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中 向中国企业推荐，不仅获取高额佣金，而且将风险和危机转 止（合计64%）。具体各类对赌协议的情况如下： 嫁给企业。这种金融衍生品的对赌本质表现为：双方的利益 1.业绩类。蒙牛乳业早期的成功对赌引发了很多追随企 是互逆的，且条件存在不对等性：限制了企业方的利益，设 业。这些追随企业的对赌案例中，有一半是失败的，其中以 置出售方的防火墙。中信泰富等企业的惨痛教训引起了国内 太子奶业最为典型。其失败的主要特征归纳为：第一，对公 企业界的高度警惕，人们也越来越认识到了其危害性。 司的前景过度乐观，忽略了内外部经济形势存在的不确定性。 由此可见，对赌协议形式多样，但共同的特点是风险很大， 第二，对自己的经营能力过度自信，而过去的成功常常强化 甚至存在一定的陷阱。从对赌协议条款来看，其条款设计常 了决策者对自己经营能力和控制能力的信心。第三，对赌协