新创企业风险投资最优契约模型设计2012c0102h.pdf

企业 管 理 新创企业风险投资最优契约模型设计 张家慧 ，龚柳元 ，李志铭1 1 2 （1.四川大学 工商管理学院，成都 610064；2.中国科学院 成都生物研究所，成都 610041） 摘 要：文章在信息不完全且风险中性的假设下建立了双边道德风险模型。通过博弈模型的定量推导，比 较分析了普通股权、债券和可转换债契约三种契约模式对双方效用的不同影响。重点分析了可转换债券在提 升参与方效用函数中的重要作用。可转换债券契约的应用能够显著改善参与方的效用函数，较好地解决双边 道德风险下风险投资过程中的委托代理问题。 关键词：风险投资；双边道德风险；融资契约；可转换债券 中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1002-6487（2012）16-0174-04 本文利用定量的数学分析方法，从一个双向结构的道 0 引言 德风险问题来研究新创企业风险投资的最优契约设计具 有重大的现实意义和理论意义。本文的研究目的在于：以 BiaisandCasamatta（1999）将新创企业的创业企业家 新创企业风险投资中的参与双方——风险投资家和创业 的道德风险分为两种类型：经理人努力不足的问题、以及 企业家为研究对象，针对在企业运营管理中双方都可能产 追求高风险的问题。创业企业家根据私人收益状况选择 生的道德风险，从道德风险产生的根源和本质出发，利用 努力水平以及不顾投资人利益追求高风险的做法是传统 定量博弈模型将风险投资参与双方的效用函数量化，通过 单边道德风险研究的主要问题。同时，企业家作为企业的 在垄断性的风险资本市场中博弈策略的定量分析，激励相 内部人员，必然对企业财务情况、技术研发情况、市场运作 容条件的调整以及合理的利益分配结构（股权、债券和可 情况等企业的真实情况有更清楚的了解。而对风险投资 转换债）的确定，分析企业家和投资者的最优努力水平，进 家来说，尽管可以采取财务审查审计和运营管理监督，这 而设计出能有效控制双向道德风险的风险投资契约，并提 些实际情况依然是很难了解到的。这样的信息不对称就 出相应的政策建议。 为企业家损害投资家利益的道德风险行为创造了条件。 新创企业基本属于刚刚成立运营的高新技术企业，市场上 1 模型的前提与假设条件 对于他们的监控记录和可观察信息往往不足，这就加剧了 信息的不对称性，给投资家对企业家的监控造成了不良影 双边道德风险下的融资研究模型的假设和参数设置 响，有可能对投资家的利益造成伤害。 较之完全信息情况或者单边道德风险情况下的模型更加 但是，传统的研究忽视了新创企业融资活动中的另一 复杂，本文将在借鉴Robe（1999）的研究思路的基础上，在 参与方——投资家的道德风险行为对投资活动的影响，使 不影响分析效果和计算精度的前提下，将部分假设简化， 得分析得出的道德风险防范措施难以取得实效。从投资 并增加反映新创企业特点的参数设计，建立新创企业风险 方的角度来看，由于风险投资家不仅仅为目标契约投入资 投资的博弈模型，通过模型最优解的求解，分析风险投资 金，还会进一步提供管理经验和人力资本等。因此，风险 中的最优契约设计。 投资家不仅仅扮演投资者的角色，同时由于参与了企业的 创业企业拥有好的创意或技术，自有技术量化为 ， K 运营管理，而有机会从内部了解公司的经营情况，项目进