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您当前位置：首页 金融中国月度分析报告 形势判断与预测 【字体:大 中 小】 【打 印】 【关 闭】 [国研专稿]主要估值方法比较及应用 国研网金融研究部 发布时间:2010-11-05 自由现金流贴现估值法是最为广泛认同和接受的主流价值估值法。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理、公司并购和公司财务等领域。 （一）现金流贴现估值法的基本原理 任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，这是现金流贴现估值方法的估值原理。即通过选取适当的贴现率，折算出预期在公司生命周期内可能产生全部的现金流之和，从而得出公司的价值。现金流会因所估资产的不同而有差异。对股票来说，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率取决于所预测现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高；反之，资产风险越低，贴现率越低。 (二)现金流贴现估值法的估值模型 1、公司自由现金流稳定增长贴现模型 公司自由现金流（free cash flow for the firm-FCFF）稳定增长贴现模型估值的公式为： 其中：FCFF=下一年预期的自由现金流；gn=FCFF的永久增长率；WACC=加权平均资本成本=股权成本和债务成本的加权平均值 该模型必须满足四个条件：第一，公司自由现金流以固定的增长率增长；第二，折旧近似等于资本性支出；第三，公司股票的?值应接近于1；第四，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须是合理的，即一般不能超过1-2个百分点。 2、一般形式的公司自由现金流贴现模型 该模型将公司的价值表示为预期公司自由现金流的现值，公式为： 其中：FCFFt=第t年的FCFF在实际中，经常会碰到n年后达到稳定增长状态的公司，该类公司的价值可表示如下： 其中：WACC=加权平均资本成本；gn=稳定增长状态的FCFF增长率。 公司自由现金流贴现模型比较适合那些具有较高的财务杠杆比率以及财务杠杆比率正在发生变化的公司。当偿还债务导致的波动性使计算公司股权自由现金流变得很困难或由于较高的负债导致负的股权自由现金流时，股权自由现金流贴现模型就无法使用，而公司自由现金流贴现模型正好弥补了这一缺陷。因为FCFF是偿还债务前的现金流，不受偿还债务的影响，也不可能出现负值。 (三)现金流贴现估值法参数的计算 1、自由现金流(FCFF)的计算方法 公司的价值属于公司的各种投资者，其中包括股权资本投资者，债券持有者和优先股股东。因此公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流总和，见下表1: 表1 现金流和贴现率 投资者 现金流 贴现率 股权资本投资者 股权资本自由现金流 股权资本成本 债权持有者 公司负债（包括利息）的待偿还额 税后债务成本 优先股股东 优先股股东股利 优先股资本成本 因此，投资者公司自有现金流=股权资本自由现金流+公司负债的待偿还额+优先股股东股利。对于有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流高于股权自由现金流；对于无财务杠杆的公司而言，二者是相等的。 计算公式为：公司自由现金流(FCFF)=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-营运资本追加；EBIT指息税前利润。 2、加权平均资本成本的计算方法 加权平均资本成本等于股权资本成本、税后债务成本、优先股资本成本的加权平均值。债务成本、优先股资本成本有现成的数据，而股权资本成本需使用资本资产定价模型进行计算。股权资本成本的计算方法: 股权资本成本（Rs）=无风险资产收益率（RF）+证券的贝塔系数(?) × 市场证券组合的风险溢价(RM一RF)。其中，?是资产的风险相对于市场证券组合风险的比值，是一个风险测度。?表示资产回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。?1，说明资产的风险大于市场证券组合的风险，也就是风险较大，反之亦然。 加权平均资本成本的计算方法:? 其中，S/(S+B)=权益占总价值的比重；B/(S+B)=债权占总价值的比重；rs=权益资本成本；rB =债务资本成本即借款利率；Tc =公司所得税税率 (四)现金流贴现估值法的假设条件及适用性 1、假设条件 第一，公司所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是公司所面临的环境都是完善且稳定的。只要人们的预期是合理的，公司所面临的宏观和行业环境便会以预定的模式发展，不会有太大的变化。 第二，企业是稳定的，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改。企业满足持续经营假说，没有破产的威胁，既可以快速稳定增长，又可以按照一定的增长率维持相当长的时间。 第三，人们具有充分的理性，可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同的人预估相差无几。 2、适用条件 现金流贴现估值法是最严谨的对企业和股票估值的方法，能够较为准确地揭示公司股票的内在价值。但估值