《中金--2016--保险投资策略》.pdf

观点聚焦 证券研究报告 2011 年 12 月 16 日 保险 研究部 毛军华1 分析员，SAC 执业证书编号： 物极必反 S0080511020001 maojh@ 保险行业 2012 年投资策略 投资提示： 目前寿险业正处于底部反转阶段，而产险业则已接近承保盈利周期顶部。寿险业底部反转将分为资产负债表修复和 保费成长性回归两个阶段展开，目前正处于资产负债表修复初期，寿险公司类似于高杠杆的混合型偏债基金。而产 险业承保盈利周期见顶，但财务业绩能在高位维持。在商业车险费率市场化以及交强险对外资放开等负面政策传闻 的打压下，产险公司仅存在区间波动的交易性投资机会。我们重申对 A 股和 H 股寿险行业“推荐”的投资评级。 理由： 供给能力的提升将推动寿险业从底部反转。相比持续强劲的需求，供给能力的阶段性变化影响了短期寿险保费的实 际增长率，从而导致中国寿险业保费增速的周期波动。决定供给能力的三大主要因素：财务资本实力、渠道销售能 力和产品适销度，从 2012 年开始将逐步迎来转机。 1、财务资本实力将随着资产负债表的修复而得到夯实。从资产端来看，占比 50%以上的债券资产将在“宽货币、 紧信贷”的政策基础上延续9 月末以来的牛市行情。同时，A 股估值水平处于近十年来底部区域。从负债端来看， 作为传统险准备金评估折现率的 750 天国债收益率移动平均值滞后于即期收益率的变化，自 4 季末开始回升，导致 负债减少。综合来看，寿险公司净资产表现最差的时间点已经过去，当前正处于修复初期阶段。 2 、银保渠道将随着理财性产品收益率的下降而逐步企稳。随着通胀回落以及货币宽松，预计银行理财性产品收益 率在 2012 年将下降 50-100bp ，保单相对吸引力增强。同时，银保新政的边际效应逐月递减，保险与银行新的合作 模式正在逐步建立。我们判断，明年寿险保费增长率将呈现前低后高的走势，下半年有望恢复两位数的正常增速。 3 、延税年金以及风险保障类产品有望加大发展力度。对比美国和日本的发展经验来看，当老年人口比例接近 10% 时，即会迎来年金发展的黄金时期。截至 2010 年末，中国 65 岁以上老年人口占比已超过 9%。我们判断，随着人 口老龄化问题的日益突出以及财税政策的逐步宽松，延税型年金产品开始试点实施的概率在明年大大增强，并有望 夯实寿险保费中长期持续较高增长的基础。 产险市场竞争将明显加剧，承保利润率难以继续改善。 自2008 年底以来供不应求的供求关系正在发生逆转。从供 给端来看，产险业 2011 年通过自身盈利、股东注资以及发行次级债等多种方式夯实资本实力，保费供给能力大幅 提升；而需求端的变化则较为平稳，新车销量增速下降导致汽车保有量增速趋缓，而 GDP 增速下降则限制了非车 险市场的需求增长。同时，商业车险费率改革以及交强险对外资放开渐行渐近，显示 2008 年以来严厉的市场行为 监管政策已经出现放松迹象。 估值： 寿险股估值处于历史底部，对应 2011 年 P/EV 和新业务价值倍数区间[1.2x, 1.4x]和[2.3x, 7.1x]，隐含接近零增长的 悲观预期，寿险股已经具备明显的长期投资价值。其中，中国人寿和中国太平寿险业务占比大，是寿险业底部反转 的首选品种。我们保险股推荐顺序A 股依次为中国人寿、中国太保、中国平安；H 股依次为中国太平、中国人寿、 中国平安和中国太保。 风险：一旦股票市场出现下跌，将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响，导致保险公司股价出现下跌。 1 报告贡献人：唐圣波，北美精算师，shengbo.tang@ 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明