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（三）零增长条件下的合理市盈率 E1 - 下一年度预期每股收益，无增长时，E1 等于D1 K - 股东必要收益率 2010-8-22 * 例题7.6：无增长 E0 = $2.50 g = 0 k = 12.5% P0 = D / k = $2.50/0.125 = $20.00 P/E = 1/ k = 1/0.125 =8 2010-8-22 * （四）固定增长条件下的合理市盈率 b = 净利润留成比率 ROE = 股权收益率 2010-8-22 * 例题7.7：固定增长 已知E0 = $2.50 b = 60% ROE = 15% (1-b) = 40% k = 12.5% g = 15%×60% = 9% 解： E1 = $2.50×[1+(0.6)×(0.15)] = $2.73 D1 = $2.73×(1-0.6) = $1.09 P0= 1.09 / (0.125-0.09) = $31.14 P/E = 31.14 / 2.73 = 11.4 P/E = (1-0.60) / (0.125-0.09) = 11.4 2010-8-22 * （五）平均市盈率 以上对市盈率的研究是针对单个股票的情况而言的。这里我们再对市场平均市盈率进行简要介绍。 股票市场的平均市盈率（average P/E ratio），是指股票市场某个有代表性的股价指数的平均市盈率，其计算公式为： 某指数市盈率=某指数的成份股的总市值/成份 股的净利润总额 （7.9） 式中的总市值＝发行在外普通股股数×收盘价。 对公式（7.9）需要注意的是，在计算当期平均市盈率时要剔除当期成分股中的亏损股，因为亏损股的市盈率没有意义。 对同一指数不同阶段的市盈率进行比较较有意义，而对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时，应注意如下几个问题。 其一，平均市盈率应与基准利率挂钩。基准利率是人们投资收益率的参照系，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变，基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正相关关系。如果基准利率低，合理的市盈率可以高一点，如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些。 2010-8-22 * 其二，平均市盈率应与股本挂钩。由公式（7.9）中的总市值一项我们即看到，平均市盈率与总股本和流通股本都有关。虽然公式（7.9）显示，在收盘价和利润总额不变时，总股本或流通股本越大则市盈率越高，但由于如下两种情况的存在，一般而言总股本或流通股本越小，平均市盈率就会越高，反之，就会越低： 一是总股本或流通股本越小的公司，其股票价格都较高（这也是一种“小公司效应”）；二是总股本或流通股本越小的公司，往往可能是有发展潜力的中小公司，从而其当前的利润较低（如美国NASDAQ的上市公司）. （七）市盈率方法的缺陷及其可用性 1，缺陷 市盈率估值法中的P是股票的当前价格，而E则是上一年的每股盈余。然而，由股利贴现模型可知，投资者购买股票，不是为了过去的每股收益，而是为了获得未来的盈余。也就是说，以建立在过去每股盈余基础上的市盈率指标对股票投资价值进行评估，从理论上是错误的。特别是，当出现下述情况时，根据市盈率进行投资决策将产生严重错 误。 2010-8-22 * 1，所评估的公司是一家高成长公司。高成长公司的重要特征即在于其未来的每股收益将持续上升，而市盈率方法是依据过去的收益指标进行评估。由此即导致了对高成长公司来说，其“过去的”市盈率总是高于“未来”的市盈率。特别是，当我们将高成长公司的市盈率与一般性公司的市盈率相比较时，前者一般都高于后者，根据市盈率法 的判断标准，我们得到的结论就是一般性公司的投资价值高于高成长公司的投资价值——这显然是一个完全错误的投资决策。 同时，还需考虑季节因素、周期因素等。 2，现实的公司经营中存在一定的偶然性，其当前的每股盈余较低并不意味着其未来的每股盈余也一定较低。这样，在任何一个特定的年份都可能存在每股盈余的随机偏差，从而所得到的市盈率指标即是一个歪曲的市盈率，根据这一歪曲的市盈率对股票投资价值进行评估，也就必然得到一个歪曲的决策结果。 3，当所评估的公司每股盈余为负值时。这是利用市盈率指标进行投资价值评估时技术上的一个限制。市盈率指标本质上所反映的是投资于股票的投资回收期，而当某年度公司的每股盈余为负值时，据此所计算的市盈率即失去了经济意义，从而也就不能指导我们做出任何投资决策。 2010-8-22 * 2，市盈率方法的可用性 虽然市