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长期持有现货客户的备兑开仓策略研究 ——上交所ETF期权策略大赛参赛作品 中国中投证券有限责任公司 衍生品经纪业务部 陈奕楠 2014年7月  备兑开仓策略的介绍 应用场景 投资者长期看好并持有一只ETF，但短期内看淡其走势，投资者可以通过卖出认购期权来赚取额外的收益。 投资者长期持有某只ETF并认为短期内价格会有小幅上涨，如果涨幅超过投资者的心理价位，则投资者愿意卖出。这种情况下投资者可以卖出认购期权来赚取权利金，从而获得额外的收益。 策略操作 原理：持有标的证券，并卖出相同数量的认购期权 图表 1、备兑开仓策略损益图资料来源：公司资料案例说明：假设投资者持有180ETF，7月24日下午收盘价为2.006元。他认为180ETF近期会有小幅上涨，故进行备兑开仓，以0.0236元的价格卖出一张8月到期、行权价为2.050元的认购期权，收取权利金0.0236*10000=236元。 下面是到期日该投资者的收益情况分析： 图表 2、投资者到期损益到期日ETF价格卖出认购期权损益正股损益损益合计1.7560.0236 -0.25-0.2261.8060.0236 -0.2-0.1761.8560.0236 -0.15-0.1261.9060.0236 -0.1-0.0761.9560.0236 -0.05-0.0262.0060.0236 00.0242.0560.0176 0.050.0682.106-0.0324 0.10.0682.156-0.0824 0.150.0682.206-0.1324 0.20.0682.256-0.1824 0.250.068资料来源：公司资料分析上表我们可以知道，首先，当180ETF价格超过2.050元的时候，备兑开仓策略所得都是（2.050-2.006）*10000+236=696元。所以，无论股票涨得多高，备兑开仓的最大收益都是有限的。其次，当180ETF价格维持不变或小幅上涨且未达到2.050元的时候，收益将为0.0236元到0.0696元之间。因为，这个时候ETF期权仍处于虚值状态，收益由180ETF上涨部分和期权权利金叠加所得。最后，当180ETF价格下跌时，期权处于虚值状态，不会被行权，投资者的损失来自180ETF。当180ETF价格下降到1.9824元的时候，投资者正好不亏不赚，故1.9824元为备兑开仓策略的盈亏平衡点。值得注意的是，如果180ETF价格一直下跌，投资者的损失将会没有下限，具体的损失将由180ETF的下跌幅度决定。 备兑开仓策略的分析 从上面的例子看，备兑开仓策略的操作比较简单，然而，在实际操作中，投资者往往存在不知道如何选择标的券与行权价格的困惑。下面我们将对全真模拟交易中的四个标的券进行历史数据模拟，寻找所适合的备兑开仓策略。 B-S模型说明 我们在历史数据模拟的过程中需要使用期权的价格，由于历史数据有60个交易月份的时间跨度，而全真模拟交易只进行了不到一年，所以我们通过计算期权的理论价格来模拟账户的收益。 1973年芝加哥大学的两个经济学家Fisher Black和Myron Scholes首次提出了期权的定价公式，简称Black-Scholes认购期权定价公式，下面是该公式的具体形式。 C0=S0Nd1-Xe-rTN(d2) 其中 d1=lnS0X+r+σ22TσT d2=d1-σT 参数说明： C0为认购期权的当前价格 S0为标的券的当前价格 X为期权的行权价格 r为无风险利率 T为距离到期日的时间 σ为标的券年化复合收益率的标准差 标的券近五年走势回顾 图表 3、近五年标的物表现资料来源：公司资料 图表 4、近五年标的物表现中国平安上汽集团180ETF50ETF收益（五年）7.59%48.16%-38.33%-40.46%资料来源：公司资料从上图我们可以看出，近五年来中国平安、上汽集团、180ETF、50ETF的走势最好的是上汽集团，其次是中国平安，最后是180ETF以及50ETF。其中上汽集团的五年累计收益为48.16%，中国平安表现稍微逊色，五年累计收益为7.59%，而180ETF和50ETF五年下来的收益率为负，分别有38.33%和40.46%的亏损。 从图形上直观地观察，四个标的证券在过去五年的时间里，波动性最大的是上汽集团，其次是中国平安，最后是180ETF和50ETF。这个结论也可以从过去60个月的平均30天历史波动率得到验证。 图表 4、近五年标的物表现中国平安上汽集团180ETF50ETF平均历史波动率33.08%36.