《中金公司-汽车行业主题研究报告之一：中国汽车何去何从-121019》.pdf

观点聚焦 证券研究报告 2012 年 10 月 19 日 汽车及零部件 研究部 郑栋 CFA 张涵一 CFA 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员， SAC 执业证书编号： 中国汽车何去何从 S0080511010043 S0080511010032 zhengd@ zhanghy2@ 汽车行业主题研究报告之一 刘欢 联系人， SAC 执业证书编号： S0080111080023 huan.liu@ 投资建议 中国汽车行业未来仍存在以下几条长期投资思路：1. 自主品牌及商用车的出口导向成长故事，看好长城汽车，吉利汽 车，江淮汽车，潍柴动力，中国重汽及福田汽车；2. 入门级豪华车及强势欧美品牌市场份额的提升，看好华晨汽车， 上汽集团及长安汽车；3. 经销商售后服务的成长故事，看好正通汽车，中升集团；4. 具有核心技术零部件企业的成长 故事，看好潍柴动力，中鼎股份。短期而言，我们更看好重卡，豪华车板块及强势欧美品牌零部件供应商，A 股推荐 潍柴动力，银轮股份，华域汽车，上汽集团，中鼎股份；港股推荐潍柴动力，正通汽车及华晨汽车。 投资亮点 ROE 分析表明上汽集团及东风集团明显低估。中国乘用车合资企业相比国际同行较高的ROE 来源于高产能利用率， 低人工成本，低研发支出以及低无形资产占比。我们预计国内合资厂商未来净利润率存在 3.5 个百分点的下滑空间， 主要来源于产能利用率的下降，研发支出上升以及人工成本上升。相应的 ROE 将由目前的 48%下降至 24%~27%。上 汽集团和东风集团均衡的 ROE 将维持在 15%及 15.4%以上，对应合理 P/B 估值 1.7 倍及 1.8 倍，目前两个公司 1.2 倍 及 1.3 倍的 2012 年 P/B 估值从中长期角度而言都存在明显低估。 竞争分析：更看好欧美入门级豪华车及强势欧美品牌。中国汽车行业进入买方市场，厂商的竞争在于是否能合理利用 现有平台设计出适销对路的新产品，实现规模化生产。在下一轮的新车投放周期中，中高级车份额受到入门级豪华品 牌以及节能小排量汽车两端挤压，长安福特能够更多的受益，大众优势仍将继续。日系车能否重新崛起要看国内混合 动力能否快速普及。 未来 5 年自主品牌乘用车出口年复合增长 35% ，出口比例将达到 40%。韩国汽车工业发展经验对自主品牌更有借鉴 意义。相比韩国的经验，中国目前的机遇在于庞大的国内三四线城市以及发展中国家市场，而欧美经济低迷带来了潜 在技术并购机会。民营企业具备“造血功能” ，发展更可持续。我们更看好长城汽车模式（专攻细分市场，模仿中逐渐 提升质量的类丰田模式）和吉利模式（通过引进先进技术，以技术革新推动的产品和品牌升级的类本田模式）。 经销商服务盈利特性确立，市盈率估值将逐步修复至 15 倍以上。2012 年是中国汽车经销商元年：新车销售业务利润 大幅萎缩，售后服务成为主要利润来源，经销商相对主机厂议价能力提升。未来十年间，中国汽车售后服务市场将保 持 15%的年复合增长；同时，经销商汽车保险业务及汽车贷款业务代理收入规模在未来五年间将实现 22%和 39%的复 合增长。在买方市场年代，销售网络将在汽车产业链中发挥更重要的作用。 国产重卡出口未来 5 年将年复合增长 30% ，出口比例将达到 30%。未来全球商用车市场的主要增量在于新兴国家， 主要源于这些国家投资先行的发展路径。中国商用车产品凭借出色的性价比、对恶劣工况的良好适应、不断提升的技 术水平以及日趋完善的营销网络，有望在海外市场复制国内的高增长。 零部件行业：配套、维修和出口三重驱动。相对整车而言，国内零部件行业仍处于发展整合初期。依托自主品牌成长 以及本身较低的基数和集中度，国内零部件配套市场仍具备较大成长空间。同时，保有量快速提升也推动售后和维修 市场增长，弥补配套增速的放缓。最后，出口将成为零部件做大做强的重要途径。 风险 宏观经济下行导致需求持续低迷；限行限购、排污费等限制性政策出台；竞争加剧导致企业间价格战升级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声