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《Q理论_融资约束与资产增长异象》.pdf
经济科学 ·2012 年第 3 期
Q 理论、融资约束与资产增长异象
黄 迈 董志勇
(北京大学经济学院 北京 100871 )
摘 要:近年来,大量的研究发现资本支出同截面股票收益存在负向关系,即著名的
“资产增长异象”。本文基于有投资摩擦的 Q 理论,从理论上分析了“资产增长异象”产
生的原因及投资成本对“资产增长异象”的影响;并以 A 股 1996-2011 年上市公司为样本,
用融资约束变量替代投资摩擦,对有投资摩擦的 Q 理论能否解释“资产增长异象”这一命
题进行了实证检验。研究发现:投资成本对总资产增长率、投资增长率、股票筹资净额异
象具有显著而稳定的解释力,而对投资与总资产之比、净经营资产异象并不具有显著的解
释力。
关键词:Q 理论 投资摩擦 融资约束 资产增长异象
一、引 言
完美资本市场条件下,企业的内外部融资成本相同,但现实中由于存在信息不对称,
企业内外部融资成本、不同企业的资本成本并不相同。科克兰(Cochrane,1991)最早提
出了基于投资Q 理论的资产定价模型,该模型预期期望收益和投资支出之间存在负向关系,
许多研究基于这种预期来解释资本市场异象。同成熟资本市场相比,中国资本市场的制度
健全性及企业信息透明度均较低,上市公司构成及企业投融资结构也区别于成熟资本市场,
特殊的制度背景使得不同企业的资本成本可能存在较为显著的差异,这为检验投资Q 理论
能否解释投资与股票收益之间的关系提供了一个契机。本文在模型推导并提出理论假设的
基础上,以 1996-2011 年A 股上市公司为样本,检验了相关资产增长变量同股票期望收益
之间的关系,以及有投资摩擦的Q 理论能否解释相关投资变量同股票期望收益之间的关系。
本文后面部分安排如下:第二部分通过模型推导,提出投资异象的投资摩擦假设;第
三部分对本文实证研究所使用的研究变量进行说明;第四部分汇报实证检验结果,并对控
制其他收益决定因素进行了稳健性检验;第五部分对本文进行总结。
二、研究假设
有两个同质公司表示为i ,在0、1 两个期间经营。公司利用无调整成本的资金进行投
资,各公司每期选择最优投入资本规模以最大化公司经营利润,经营利润定义为收入减去
投入资本的消耗量。给定公司i 在第 0、1 期的经营利润分别为γ K i0 和γ K i1 ,其中γ 表示
总资产的长期回报率,K i0 和K i1 分别表示公司i 在0 期和1 期的资本量。为考察投入资本
50
成本的影响,我们假设不同公司的γ 相同,且不随时间而变化。公司的资本回报率保持规
模报酬不变,也即γ 既是边际资本收益也是平均资本收益。假如公司经营利润给定,公司
将选择最优投资来最优化公司的市场价值。公司i 在0 期初的资本存量为K i0 ,在0、1 期
间经营,在1 期末退出经营,清算价值为(1− δ )K i1 ,其中0 ≤ δ ≤ 1 ,表示资本折旧率,则
资本变化关系表示为K i1 = I i 0 + (1− δ )K i 0 ,其中I i0 为0 期投入资本量。由于存在投资摩擦,
公司需承担沉重的资本成本,成本函数C(Ii0 , Ki0 ) 是I i0 的递增凸函数,是K i0 的递减函数。
假设单位资本的投资摩擦成本是资本增长率的二次函数,
λi I i0 2
C I K K
( i0 , i0 ) = ( ) i0 (1)
2 K i0
我们用成本参数λ 0 来模拟投资成本的大小,高λ 公司比低λ 公司面临更多投资摩
i
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