利益输送,信息不对称与定向增发折价.PDFVIP

利益输送、信息不对称与定向增发折价 朱红军 （上海财经大学 会计与财务研究院，上海 国定路777号 200433） 摘要： 自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场权益再融资的重要方式之一。本文研究了定 向增发的高额折价及其形成原因。研究结果显示，大股东的机会主义行为和上市公司与投资者之间的信息 不对称是定向增发折价的重要原因。我们发现，当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上 市公司股权比例差额越大时，特别地，当其完全购买增发的股票时，则增发的折价越高，并且增发价格相 对于基准价格的溢价越低。这一结果表明，大股东通过定向增发实现了以较低的对价稀释中小股东权益的 目的，从而在一定程度上侵害了后者的利益。此外，与国外的研究一致，定向增发的折价还与信息不对称 的程度成正比，即当不对称的程度越高时，增发的折价也越高，而增发价格相对于基准价格的溢价越低。 本文的研究对于完善尚处于不断改进中的定向增发操作规范具有一定的启示意义。 关键词：利益输送 信息不对称 定向增发折价 中图分类号： F2 文献标识码： A 1 引言 自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国上市公司权益再融资的重要方式之一，甚 至成为了近段时间资本市场再融资的主流。截至 2007 年 8 月 6 日，已有将近10％的上市公 司进行了定向增发，而已发布定向增发预告的公司数目还要远胜于此。定向增发之所以受到 市场推崇，在于其较之其他再融资方式有着发行成本低，便于引进机构投资者和战略投资者 以改善公司的治理和业绩，以及引入大股东的优质资产从而减少同业竞争、提升上市公司质 量等诸多优势。然而，同样不可否认的是，定向增发中也可能存在大股东利用其优势地位， 通过较低的增发价格，实现利益输送，从而侵害中小股东利益的行为。 与定向增发为市场广为采用形成鲜明对比的是，目前我国对于定向增发的理论研究还为 数不多，特别是对定向增发折价的成因还缺乏很好的解释。从图 1 可以发现，我国的定向增 发折价率高达 36.9%，要远高于美国在各个阶段的研究所得出的结论。目前，国内的相关政 策法规仍然处于不断的完善中，证监会为了规范定向增发的行为，先后出台了《上市公司证 券发行管理办法》，《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事 项的函》和《上市公司非公开发行股票实施细则》，其核心之一就是如何更好地确定增发的 定价标准，以保护中小股东的利益，防止利益输送，然而相关政策仍需要市场的反馈和系统 性的经验证据的支持来得到完善。因此，对于定向增发尤其是增发折价的研究，无论就理论 的发展而言，还是对于监管层政策的制定和市场对定向增发更好的认识都有着重要的意义。 折价率 图1：定向增发折价的比较 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 本文 SEC（1971） Hertzel 等（1993） Barclay等（2006） 图 定向增发折价的比较 1 此外，基于我国资本市场的定向增发研究对于相关理论的发展还具有如下的优势和意 义：1.中国定向增发的数据相对比较规范。美国的研究主要是通过有哪些信誉好的足球投注网站华尔街的主要报纸和 公司的报告等各种手段收集数据，因此各个研究者由于有哪些信誉好的足球投注网站的尺度问题，样本有较大的差异， 并且在确定公司披露定向增发的日期上可能存在误差。而中国有比较正规的披露，每个定向 增发的公司都要提供《非公开发行情况报告书》1，可以很好地确定定向增发的日期，定向 增发的对象及其与公司的关系；2. 中国公司定向增发的对象可以分为三种不同的类型：（1） 增发的对象为大股东；（2 ）增发的对象为大股东和其他的机构投资者；（3 ）增发的对象为机 构投资者。而且各种增发类型都占一定的比例，有利于我们检验不同的假说，尤其是从代理 理论出发，检验定向增发中大股东的机会主义行为是否可以成为除利益协同理论和信息不对 称理论外对定向增发折价的另一种解释；3.可以对美国以外定向增发行为的研究，特别是正 处于逐步规范中的新兴资本市场的相关研究提