中国股市流动性系统性特征的经验研究--一个基于非流动性指标的检验.pdf

2014年第6期 征 信 No．6 2014 总第 185期 CREDITREFERENCE SefialNO．185 中国股市 流动性系统性特征的经验研究 — — 一 个基于非流动性指标 的检验 沈豪杰 ，楼海淼 ，黄 峰。 (1．北京大学光华管理学院，北京 100871；2．浙江富阳恒通村镇银行股份有限公司，浙江 杭州， 311440；3．浙商银行 ，浙江 杭州 310006) 摘 要：针对沪深股市的特点，采用非流动性指标，提出一个更为准确和简便 易行的模型，对沪深股市是否存在流 动性系统性风险进行显著性检验 ，并分析影响流动性系统性风险的市场行为因素。 关键词 ：系统流动性 ；非流动性指标 ；飞向流动性 中图分类号：I7830．91 文献标志码 ：B 文章编号：1674—747X(2014)06—0081—05 在 21世纪初美 国股市泡沫破裂引起局部金融 场，而不适用于中国的指令驱动交易市场；另一方面 市场危机以后，股市的流动性系统性风险成为一个 因为，国内学者对流动性统计指标的设计有着较大 广为重视的问题。人们越来越意识到，股市整体流 差异，致使研究结论难以直接比较。 动性的下降，会引发金融市场的危机，而市场整体缺 因此，有必要开发一种针对我 国指令驱动交易 乏流动性的危机实际上就是一个放大了的流动性系 制度下的流动性统计指标，从而使基于经验统计的 统 风 险。Chordia等 (2000)…、Hasbrouck 等 方法给出有力的证据佐证 。我们现提出一种基于非 (2001) 以及Huberman_3等学者的率先研究，为后 流动性指标的统计检验模型，对 1995--2012年中国 股市的流动性系统风险进行经验研究。其优点在 来者的经验研究提供了良好的参照系和方法论的基 于，我们的统计研究方法同时具备精确性特征、经济 础。上述学者的研究均证 明，股票资产的定价和流 性特征和简便性特征。 动性系统风险密不可分。 股市流动性的系统性风险不仅为理论界所重 二、统计检验模型的构建 视，在实践中同样被广泛关注。因为，如果流动性系 (一)非流动性指标的构建 统风险被放大，往往意味着投资者个股资产价值的 黄峰和杨朝军 (2007)E41提出的非流动性指标， 大幅波动以及市场危机的形成，所以，不论是投资者 为本文的研究提供 了便利。经验证据表 明，上述的 还是监管当局，都会十分关心股市流动风险的系统 非流动性指标能够准确地代理流动性的本质。它的 性部分。但是，中国股市的流动性是否存在着严重 计算方法很简单，某只股票在单位时间内的价格振 的系统性特征，却鲜有一致的统计证据。这一方面 幅与单位成交金额的比值，就是非流动性值。具体 因为，以往大部分研究文献中所采用的流动性的统 如公式(1)。 计指标，仅适用于做市商制度下的报价驱动交易市 收稿