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A 股市场IPO 高抑价现象 ──基于行为金融理论的解释 汪升涛 李 岸 （中南财经政法大学 新华金融保险学院，湖北 武汉430060） 摘要：基于1993-2008 年初的样本数据，研究发现A 股市场的IPO 平均抑价幅度高达 117%，远远高于全球资本市 场的IPO 平均抑价水平。从信息不对称以及行为金融理论角度出发，本文对造成我国股票市场IPO 高抑价现象的各 种可能因素进行了分析。实证检验发现，基于有效市场假说及信息不对称理论的传统假说无法解释A 股市场存在的 IPO 高抑价现象。而二级市场的火爆程度、投资者的乐观情绪和他们对新股的投机行为是导致我国IPO 高抑价现象 的主要因素。 关键词：A 股市场；IPO 高抑价；行为金融理论 一、引言 Ibbotson 于1975 年首次发现IPO 首日上市后存在较高的收益率，IPO 股票发行价格通常明显低于上 [ ] 1 市价格。此现象普遍存在于全球各股票市场，尽管各市场的抑价幅度存在差异。Ritter （1991）发现IPO 首 [ ] 2 日收益率平均为14.3% 。 我国股票市场上IPO 抑价幅度远高于其它市场。Su 和Fleisher 发现A 股市场 [ ] 3 1990-1995 的平均IPO 抑价幅度为139% ；陈工孟、高宁（2000）基于1991 至1996 年的A 股数据，发现A 股 [ ] 4 市场的IPO 抑价幅度平均高达335% 。 本文基于1993-2008 年的样本数据发现A 股市场的IPO 平均抑价 幅度为117% 。 A 股市场中异常高的IPO 抑价问题引起了诸多国内外学者的关注，然而这些研究主要还是围绕传统 的信息不对称理论展开的，研究重点在于检验传统理论对于A 股市场IPO 抑价的解释力。众多学者的实 证研究表明，基于有效市场假说和信息不对称理论的传统理论对于发达资本市场中存在的IPO 抑价现象 缺乏解释力，因此其对A 股市场中异常高的IPO 抑价问题的解释力更加令人质疑。 本文从信息不对称和行为金融理论出发分析影响我国资本市场中IPO 抑价的各种因素，并从中筛选 出相应的代理变量进行实证研究，从而找出导致A 股市场IPO 高抑价现象的原因。 二、国内外现有研究成果 对于IPO 的初始抑价问题，西方学者提出了诸多假说。总体上看，这些假说大都建立在信息不对称 和有效市场理论基础之上，这是因为发达国家的资本市场相对有效，二级市场能够较为正确的反映企业 的市场价值，因而将IPO 抑价现象完全归因于一级市场定价过低，进而从信息不对称角度对发行价格的 低估加以解释。这些假说大致可以分为三类： （一）反映事前信息不对称的逆向选择说。如Rock （1986）提出了“赢家诅咒”（winner ’s curse）理论，他 作者简介：汪升涛（1984—），男，安徽蚌埠人，中南财经政法大学金融学专业2006 级硕士研究生； 李 岸（1983—），男，江苏宿迁人，中南财经政法大学金融学专业2006 级硕士研究生。 ·32 · 认为由于信息的不对称，信息劣势的投资者在市场中处于不利地位。他们只能购买到抑价幅度较低的新 股，而拥有信息优势的投资者将获取抑价幅度较高的新股。因而需要通过扩大IPO 的抑价幅度为额外补 [ ] 偿以吸引处于信息劣势的投资者。5 （二）反映事后信息不对称的道德风险说。如B