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中国上市公司的资本结构 香港大学中国金融研究中心课题组额 课题研究员：黄贵海 宋敏 课题研究与协调人：上海证券交易所 陈占锋 内容摘要 本文运用一个新开发的中国股票市场研究数据库CSMAR 来分析中国上市公司资本结构的特点。 该数据库(2001)提供了超过1000 家中国上市公司截止至2000 年的市场和会计数据。本研究论证了中国 企业同外国企业在资本结构方面的相同点及不同点。中国上市公司的财务杠杆随着公司规模、非债务避 税、可抵押性的增加而上升，随着盈利性的增加而下降，并且与公司所在行业相关，这同其它国家的情 况相似。另外我们发现，公司的股权结构及经济发展水平也会影响公司的财务杠杆。与其它国家情况不 同的是，中国企业较多地依赖外部融资特别是股权融资，其财务杠杆随着盈利波动性的增加而上升，且 长期负债水平较低。本研究认为：(1) 即使国家不放弃控制权，国企上市也是可取的；(2) 中国在发展股 票市场的同时，也应当加速债券市场的发展。 1、引言 本文旨在论证中国上市公司资本结构的特点及现况，并探索在这个全球最大的发展中转型经济里 有无别具特色的地方。具体说来，我们想要回答下面两个问题： (1) 比起私有产权更为普遍、市场机制已盛行多年的国家，中国上市公司的有关务杠杆的决策是 否有所不同？ (2) 对其它国家资本结构有影响的因素，是否对中国企业的资本结构有类似的影响？这些因素是 以往的理论分析和对发达国家及其它发展中国家的实证研究发现的。 这些问题都颇为重要。中国企业的制度环境有两个显著特点：(1) 中国正处于计划经济向市场经 济转型的过程中；(2)政府是大多数上市公司的控股股东。不难理解中国有着与发达国家和其它许多发 展中国家不同的制度体系。例如，在Modigliani 和Miller 的世界里，税收对于计划经济下的公司资本结 构应该没有影响。这是因为政府或国家是企业和银行的所有者，同时也是税收的受益方。类似的，如果 我们相信，正如被广泛承认的那样，未上市的国有企业并非利润最大化的执行者，那么企业规模(衡量 破产成本的指标)、有形资产(衡量抵押品的指标)，甚至利润对公司的资本结构也可能没有影响。这是因 为所有的理论研究都基于财富最大化假设，以前的实证研究结果也都是从以利润为导向的公司中推出 的。再举一个例子，如果政府没有改变管理这些上市公司的行为，由于软预算约束问题的存在，国家控 股上市公司的财务风险成本应当比追求财富最大化的个人或机构低。因此，衡量企业财务风险成本的指 标(规模和变动性)对中国上市公司资本结构可能没有影响或作用很小。故而这两个问题的答案还将在很 大程度上告诉我们，这些自己声称以追求利润为目标的企业是否真的是以利润为导向？如果对其它国家 有影响的因素在中国企业运转不灵，那么他们的言论就自然令人生疑了。 本文系上证联合研究计划第四期课题报告。本研究的一些章节的初稿曾在香港大学经济金融学院的经 济与金融工作坊、香港浸会大学与清华大学合办的第四届 《当代中国改革与发展研讨会(香港)》，澳大 利亚中国经济研究会(ACES)第十四届年会(悉尼)等学术会议上报告过。我们感谢上述会议的参加者，特 别是香港大学白重恩博士、陆洲博士、王杰邦博士、张俊喜博士, 香港理工大学吴海鹰博士, 和上海证券 交易所卢文莹博士提出的宝贵建议。当然文责自负的原则照样适用。黄贵海也想趁此机会感谢太古博士 奖学金的支持。宋敏博士为香港大学中国金融研究中心主任、香港大学经济金融学院副教授，电邮： fmsong@econ.hku.hk 黄贵海先生为香港大学经济金融学院博士生，电邮：huangg@hkusua.hku.hk 通信 地址皆为：香港薄扶林道香港大学经济金融学院。 我们主要采用最近由香港理工大学和深圳国泰安公司联合开发的 《中国股票市场研究数据库 CSMAR》(2001 年)来回答上述两个问题。该数据库拥有超过1000 家中国上市公司截止至2000 年的市 场和会计数据。有一些数据(如所有制结构和管理层持股)取自台湾经济新报(TEJ)大陆金融数据库。通过 实证研究和与其他国家的比较，我们发现： 第一，中国国有控股上市公司的特征和杠杆比率之间的相关性同在其它国家上市公司中所发现的 相类似。这一事实可能表明这些公司确实在推行利润最大化，且基本的市场经济力量在这里还是起作用 的。因此可