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美国定向发行合格投资者制度及对我国的启示 定向发行具有效率高、费用少、方式灵活等优点，是金融市场证券发行不可或缺的重要手段。2010年，美国定向发行债券745支，总规模达2952.09亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。与公开发行相比，定向发行最大的特点是发行和流通不涉及公众利益，范围限定在特定对象（即合格投资者）内，因此特定对象的界定就成为定向发行制度不可分割的一部分。2011年4月29日，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，标志着我国债务融资工具定向发行制度正式扬帆起航，但与之配套的合格投资者制度尚未建立。研究美国定向发行合格投资者制度的发展历程，对我国定向发行市场乃至整个债务资本市场的发展都具有重要的借鉴意义。 一、美国定向发行合格投资者制度的演变过程 早在18世纪，美国已经出现了证券定向发行市场的雏形。那时公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体而非一般公众定向募集。19世纪30年代的铁路开发热潮使美国公司资金需求量激增，传统的定向融资方式难以满足。一些美国公司开始利用集会演讲、广告宣传甚至劝诱吸引公众投资，证券公开发行概念得以引入。1933年颁布的《证券法》(Security Act of 1933)确立了公募市场严格监管体制，同时定向发行也在本法中通过豁免的方式得以确定。 （一）发行环节的豁免：合格投资者制度（accredited investors）确立 1933年《证券法》第5条规定“任何人就未经注册的任何证券所为的任何销售都被禁止”，但第4（2）款规定，“（本法第5条不适用于）不涉及公开发行之发行人的销售（transactions by an issuer not involving any public offering）”。因此，要想判定发行人何时可以获得4（2）下的发行豁免注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这一点，《证券法》没有作出相应的规定，，使该规则一露面就遭遇非议。但该规则在美国定向发行法律中的地位不应被抹杀,规则146规定定向发行购买者不得超过35人，不过关系人和在此发行中，购买或同意购买总额为15万美元或以上证券的人(大额投资者，large investor)不计入35人之列。规则146对受要约人资格的明确、购买者具体人数的限制和大额投资者的规定，为定向发行豁免提供了更为客观、更具操作性的标准，尤其是对大额投资者所做的排除，集中体现了规则146的新意，被认为是合格投资者的雏形。 3、完备探索阶段：1982年D条例(Regulation D)实施之后 规则146对于定向发行中“受要约人资格”的严格规定致使定向发行的规模出现下降，引起社会各界对SEC的批评。在提出建议稿1年之后，SEC于1982年发布D条例 (Regulation D)，替代了规则146。同规则146一样，D条例也只是一个“安全港”规则。 D条例取代了规则146来规范定向发行豁免，相比其前身，D条例将更多的注意力集中于“购买者”：其一，只要求购买者达到“成熟”的标准。其二，删除了关于经济风险承担的判断要求，只要求发行人“必须合理相信”购买人是“成熟”的。其三，购买人数仍限定在35人，但D条例则更进一步，首次把《证券法》第2（a）款中的“获许投资人（accredited investors）”进一步具体化，细分为8种类型，并取代了规则146中的“大额投资者”，作为一大类排除在35人限制之外。合格投资者制度被正式引入定向发行豁免中，此举成为D条例最大的创举。 SEC假定该8类“获许投资者”要么具备足够的财务、商业知识和经验，以使其能够评估投资所蕴含的价值与风险并自我保护，要么具有财力寻求具有“成熟度”的专业投资顾问的帮助。并且，“获许投资者”不仅指D条例规定的8种类型的投资者，还包括发行人在销售证券时，合理地相信属于该8种类型的人。 D条例推出伊始就取得了资本市场的广泛认可，并很快成为筹资人进行证券定向发行的主要工具。 表1 D条例实施前后定向发行融资总额的比较 单位：10亿美元 年份 规则146发行 第4（2）款发行 公开发行 1981 4.2 7.5 63.8 年份 D条例发行 第4（2）条发行 公开发行 1982 15.5 72.8 资料来源：SEC reports （二）交易环节的豁免：合格机构买方（specified institutions）制度建立 D条例的颁布使得美国《证券法》对于定向发行的基本条件有了明确的规定。然而，不管是第4（2）款，还是D条例皆存在共同难题：投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法”转让，因为这两个规范皆要求定向发行证券的购