《中金公司-电力行业：盈利持续向好，驱动因素转向-121126》.pdf

观点聚焦 证券研究报告 2012 年 11 月 26 日 电力 研究部 陈俊华 周烁君 盈利持续向好，驱动因素转向电量 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： S0080511030014 S0080111120003 chenjunhua@ zhousj@ 2013 年电力行业投资策略 投资亮点 维持行业“审慎推荐”评级，拥有产能扩张和区域优势的公司盈利有望超预期。1 ）2013 年行业盈利持续改善至历史较 好水平：税前 ROE11% （2012 年：9-10% ）。2 ）与 2012 年驱动因素不同，2013 年行业盈利改善主要依赖于电量的增 加，点火价差持续扩张效应显著减弱。3 ）分阶段来看，2013 年上半年，火电盈利同比增速将超过 50%，主要源自2012 年低基数效应；2013 年下半年盈利改善则主要依赖于电量改善。4 ）事件驱动因素带来阶段性投资机会。行业性事件 主要有 3 个：年底电煤合同谈判、2013 年东部进口煤比例的波动和 2013 年直供电试点的推广，相关受益公司会带来 阶段性机会；公司层面：资产整合仍是投资者关注的热点。 火电：基本面持续向好，电量是关键。看好华能国际，京能热电、申能股份业绩改善的确定性和持续性。 水电：业绩改善主要依赖产能扩张，存量机组盈利保持稳定。看好二滩水电投产对国投电力、川投能源的业绩提升。 电网：盈利平稳，分红比率的提升是提振股价的主动力。 理由 火电：基本面持续向好，电量是关键。1 ）2013 年电价、煤价总体呈驱稳态势，火电企业盈利持续改善主要依赖于电 量波动。电价整体平稳：考虑火电环保投入加大、负债率仍处高位，我们认为短期内下调电价可能性低；煤价方面： 维持目前低位震荡；在电煤供需环境改善、运力具备释放潜能的大环境下，火电燃料成本上涨乏力；比较而言，东部 沿海电厂选择范围（国内煤/进口煤）更广，燃料成本在较低价格锁定度更高。2 ）财务费用压力缓解，对业绩改善有 正面推动，预计可提升火电上市公司 2013 年业绩幅度约 6%-7%。主要源自2012 年内两次降息，以及大型电力公司通 过发行债券、增加短融等手段，优化债务结构。3 ）我们认为东部沿海地区的火电盈利改善的确定性将优于行业平均， 主要源自其电量稳定，以及电煤供应选择范围广，燃煤成本控制力优于同行。 水电：业绩改善主要依赖产能扩张，存量机组盈利保持稳定。1 ）水电机组利用小时不受电力供需影响，主要取决于 来水变化，2012 年是来水大年，部分地区水情创 05 年以来最好水平，2013 年来水持续创历史峰值概率不大。2 ）产能 扩张是 2013 年水电公司业绩增长的主动力。 电力供需预测： 2013 年，预计电量增 7%；装机增 8%；平均机组利用小时下滑幅度缩窄：微降 1%，火电利用小时 有望反弹 1%以上。 估值与建议 目前A 股电力板块股价对应 2012/13 年 PE 均值为 20.0x/15.0x ，接近历史平均水平：16-18x；估值较市场平均持平略低 （全市场2012/13 年 PE：12.4x/11.5x；非金融板块：19.8x/18.4x；金融板块：6.7x/6.2x)。我们认为，2013 年，电力上 市公司股价提升驱动力更多依赖业绩超预期——即电量增加（扩容、局部省份利用小时反弹）。审慎推荐：国投电力、 京能热电，看好其持续扩张潜能；同时审慎推荐：华能国际、申能股份和国电电力，看好其业绩的确定性和稳健性。 风险 煤价波动超预期。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2012 年 11 月 26 日 目录 投资策略 4 火电行业：电量仍有提升空间，点火价差将维持 2012 年下半年的水平 8 水电行业：存量盈利稳定，业绩改善依赖产能扩张 15 2013 年电力供求关系 16 估值与建议 19 国投电力（600886.CH ）：审慎推荐 22 成长性突出的雅砻江流域龙头公司 22