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第三章 财务顾问（上） 第一节 并购的经济动因 并购，是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的合称，一般缩写为MA，往往是作为一个固定的词组来使用。因为兼并和收购实质上都是一家公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权和经营管理权等，以实现一定经济目标的经济行为。 一、并购的经济动因 1、财务动机 （1）降低交易成本 根据科斯的企业理论，企业是组织对市场的交易替代，由于市场交易成本存在，有时非常高，因此并购有利于降低交易成本。 （2）可以改善经营管理效率 （3）可以实现节税的目的 可以通过两条途径实现节税目的： 一是利润高的企业并购亏损的企业或利润低的企业； 二是企业并购的财务安排同样具有节税的效果，大量使用债务工具融资。 （4）增加融资能力降低财务成本 由于规模扩大，相对可以以较低的成本选择融资工具和渠道。 （5）并购价值被低估的目标企业以增加并购方股东权益的价值 经济学家James Tobin于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数： 企业的市场价值 托宾Q＝———————— 该企业的重置成本 在上式中，分子是指企业普通股、优先股和债务的市场价值之和（如果优先股和债务的市场价值不易取得，则以“账面价值”代之）。分母是企业全部资产的重置成本。 James Tobin等人通过研究发现：企业的市场价值与其资产的现行重置成本之间可能存在差距。若前者小于后者（即托宾Q＜1），则通过收购该企业的股票取得对其资产的控制权，要比“现实市场”上直接购买（或建造）同样的资产便宜。显然，一个企业的“托宾Q”系数越低于1，它就越具有并购价值。 如果企业的重置成本高于其市场价值，这类企业很容易被其他企业合并。因为，其他企业重置这些资产时支付的资金高于该企业的市场价值，因此通过合并该企业比投资建新厂要经济得多。而在现实中也确实存在这种Q值小于1的企业，如在20世纪70～80年代，Q比例就在0.5～0.6之间徘徊。 2、战略动机 战略动机是并购的长期目标，其主要目的是整合资源、进入一个新的行业或获取某种战略资源。 （1）进入新的行业或市场 （2）整合企业的资源 并购的目标是为了获得被并购方的某种资源，例如技术、销售渠道等，实现资源的共享或互补。 （3）减少市场竞争者 3、狂妄假说 人的决策并不总是理性的，狂妄假说认为，在有效的市场里，企业的市场价值基本上反映了其价值，但是并购方的管理者会因为自己的狂妄自大、过度自信和好大喜功，管理者一般会愿意付出高昂的代价并购目标企业，尽管其并购价格高昂和并购的协同效应较小。 4、代理问题 现代公司由于股东所有权与经营控制权相分离，使得管理者的利益并不总是与股东利益相一致。 并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。 5、财富分配动因 虽然有些并购活动本身并不产生提升整个社会价值的协同效应，但是它会通过转移其他利益相关者财富的方式为并购交易带来价值增值，例如，以损害债权人利益的方式增加股东财富。 6、法律监管动因 并购有时能满足企业更好地适应法律规定和监管政策的需要。例如，买壳上市可以规避直接上市某些环节上的法律和监管政策的限制。 二、美国企业的五次并购浪潮 （一）美国第一次并购浪潮 发生在世纪之交，其高峰出现在1888～1902年。时值美国由自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡，企业的小规模生产和自我积累式的企业发展方式不适应社会化大生产和经济发展的要求，通过企业并购来实施资本的集中和重组就成为这一背景下企业发展的必然产物。在高峰期1898～1902年间，被兼并企业总数达2653家，资产达63亿美元，100家最大的企业规模扩大了4倍，控制了全美40%的工业资本，产生大批巨型企业。 在这次并购浪潮中，许多世界著名的大公司相继出现。美国美孚石油公司、美国钢铁公司、美国橡胶公司、美国罐头公司等都是在这段时期发展起来的。随着1904年股市崩溃和1907年的银行恐慌的出现，第一次并购浪潮结束。 美国这一次并购浪潮主要发生在以铁路、冶金、石化、机械为中心的行业。美国第一次并购浪潮的特点： （1）以减少同行业间竞争程度为目的的横向兼并为主； （2）并购遍及各个行业，也波及金融业，但主要是制造业和加工业； （3）成功地兼并企业大多数发生在大量生产、大批生产或连续作业并有需要特殊销售服务的工业中，其中食品工业和制造业特别成功； （4）追求垄断、规模经济以及企业的利润，是其重要的刺激因素； （5）金融业起了重要的中介作用。有1/4的兼并活动由银行特别