资本结构调整路径依赖性研究.pdfVIP

资本结构调整路径依赖性研究· 资本结构调整路径依赖性研究★ 胡元木；钟安石；丰久宽；马文爽 (山东财经大学‘250014) 喃要l本文基于制度的路径依赖性理论，以山东省2006--2010年的非金融上市公司的 面板数据为样本，直接验证了制度的路径依赖性在资本结构选择中的体现：本文的研究结 果表明，在资本结构的动态调整过程中，现有制度对公司资本结构的调整存在着显著的影 响，其中股票市场制度、债券市场制度与公司的财务杠杆呈现负相关，借贷市场制度与公 司的财务杠杆呈现正相关，原有制度对公司资本结构的调整也存在显著的影响，其效应与 现有制度的影响相反，制度的路径依赖性约束了资本结构的调整行为。 【关键词】资本结构；制度约束；路径依赖；动态调整 一、引言 ． 公司是否存在目标资本结构一直是一个存在争议的问题。如果说资本结构是资源配置 的问题，那么配置资源就会存在收益和成本的权衡，所以权衡理论认为公司存在目标资本 结构，且目标资本结构取决于成本和收益的权衡，一般认为负债的税收利益与破产成本的 and MoreUec，2005)。然而，并非所有理论都 均衡决定了目标资本结构(Hachbarth。Miao 赞成公司存在目标资本结构，啄食理论认为公司固定的筹资顺序不会对股价传递不利的信 息，市场时机理论认为公司的资本结构是由市场的条件决定的，但多数学者的观点还是倾 向于企业存在目标资本结构，并且通过实证检验，已经分析出影响资本结构选择的因素， 包括公司特征因素、行业因素等。 G 有文献证明，制度规范和约束资本市场的作用日益显现，RaghurmRajanLuigi Zingales(1995)通过对日、美、德、法、意、英、加等七个国家的研究发现，虽然它们的 经济发展程度相差不大，但资本结构存在差异，原因主要是各国的税收、破产、证券市场 和银行的运行机制等制度存在相当大的不同。在我国，制度环境也对资本结构的选择存在 影响，徐光伟、刘星(2010)通过对我国上市公司的实证研究发现企业外部制度环境的变 迁在一定时期内对国有企业资本结构起决定作用。 由诺斯制度变迁理论知，制度存在着路径依赖性特性。所谓路径依赖性，是指制度框 架使各种选择定型并约束可能被锁定的制度路径情况(诺斯，1997)，诺斯指出制度变迁的 路径，首先通过认知层面，经过制度层面，最后到达经济层面，即现在的经济结果依存于 and 制度的进化路径。资本结构决策是企业最重要的决策之一(Drobetz Wanzenried,2006)， 并且制度参与了这个决策过程。所以，本文认为制度的路径依赖性特征体现在资本结构的 调整中；另一方面，由于制度的路径依赖性导致一些低效率的制度不能被完全摒弃，公司 的决策大多是次优选择，依据这一思路，本文试图证明制度影响企业资本结构的选择，并 验证资本结构的选择存在路径依赖性，引申出企业资本结构没有调整到最优的结论。撰写 本文的目的是让企业了解制度因素对资本结构产生影响，引导企业进一步优化制度环境， 提升制度的适应性，促进企业目标资本结构的形成。 二、文献回顾 目前，资本结构比较成熟的理论主要有MM理论，权衡理论、有序融资理论、啄序理 论和市场时机理论等，虽然各理论对是否存在目标资本结构观点并不一致，但是大多数学 ’本文得到山东省社科联科研课题立项(11．zz．JJ-02)资助。 148 资本结构调整路径依赖性研究· 等人对有关国家企业资本结构比较研究更是极大的丰富了资本结构理论的内涵，使人们逐 渐认识到资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以