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中国A股市场有效性研究 　　【摘要】金融的有效市场概念是现代金融经济理论的核心，也是在一般均衡框架下金融资产定价理论的基础。从20世纪初西方经济学家开始研究资本市场的运行效率之后，关于市场有效性的实证研究就从未间断过，不只在西方，在我国也有不少学者对我国的金融市场有效性问题进行了研究，但是由于采用研究方法或数据样本或研究角度的差异，我国学者在市场有效性的方面得到了不同的结论？譹？訛。由于市场有效性对资本市场研究以及投资者的投资策略都有非常大的意义，中国股票市场是否有效，尤其是是否达到弱式有效，一直是理论界讨论的重要课题，具有重要的理论价值和实践意义。 　　【关键词】市场有效性 随机游走 方差比率检验 　　一、引言 　　有效市场理论是西方现代金融市场理论的基石，是我们研究资本市场的重要方法和依据，许多得到广泛应用的金融投资理论如现代资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论皆是以此为基础的，其地位可见一斑。因此一旦有效市场假设被动摇，基于有效市场假设的所有理论就受到质疑，甚至被推翻。 　　自1965年Eugene Fama和哈里·罗伯茨提出“有效市场假说”[4]并采纳Roberts提出的分类方法，将有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类？譺？訛，西方学者关于市场有效性的实证研究就没有间断过，尤其是关于市场弱有效性的研究。 　　市场有效性的探讨一直称为金融市场争论的主题的另一重要原因是由于市场是否有效对投资者的策略指导意义：认同市场有效理论的投资者采取消极的投资策略，而认为市场非有效的投资者则会采取积极的投资策略。 　　有效市场的研究对于我国同样具有重要的意义。虽然我国现代金融理论是基于西方成熟金融市场发展而来的理论，但是金融市场在许多方面都具有不同于西方成熟市场的一些特点。 　　以前的研究之所以会在实证的结果上出现不一致性，很大程度上是由于未根据我国实情来选择正确的检验方法以及样本数据。从实证研究的方法上看，大部分是针对随机游走和自相关AR（1）来进行分析的，但是根据Eugene Fama对市场有效性的定义，可以发现这些方法未能很好的符合有效市场假说的鞅假定要求。在运用自相关是有个前提，即要求收益符合正态分布，但据检验，我国市场不符合正态分布的假设。从样本数据的角度看，许多研究在数据选取方面存在样本选取不足的现象，Lo and MacKinlay[5]也明确指出，在小样本情形统计量的渐进分布与正态分布可能偏离较远，从而使得检验低效。 　　本文在对上证指数做正态性假设检验时，发现其不仅不服从正态分布，无法使用自相关检验与单位根检验，自从1988年Lo and MacKinlay提出方差比检验方法以来，由于其较宽的假设条件不仅不要求正态性假设，还能适用于异方差的情形，因此被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质，从而检验市场的弱式有效性。因而本文选择使用方差比检验方法来进行A股的随机游走检验。 　　二、理论背景 　　（一）随机游走与市场有效假说的产生 　　随机游走的最早理论源泉可以追溯到1900年，Bachelier在其博士论文《投机理论》中，指出“过去，现在甚至将来事件的折现值已经反映在市场价格之中，但是价格变化之间没有明显的联系”，同时提出投机市场价格行为的“基本原理”——投机应当是“公平游戏”其期望利润应该等于零——得益于现代随机过程理论，我们知道该原理实际上就是鞅过程。 　　1965年，美国芝加哥大学经济学家Eugene Fama《股票价格行为》这篇文章中提出了“有效市场假说”，这标志者有效市场理论的正式形成。 　　1970年Eugene Fama在随机游走理论的基础上，全面阐述了有效市场假说，分析了不同类型市场（弱式有效、半强式有效和强式有效）中资产价格的波动行为。 　　（二）随机游走与市场有效假说的背离 　　经历几十年的发展，有效市场理论在得到持续支持的同时， 也面临了许多来自新的市场理论的挑战。随着研究的进一步深入， 证券价格满足以线性、理性和秩序为特征的有效市场的假设得到越来越多的否定。现代金融经济学理论的缺陷逐渐暴露出来：随机游走模型不能够很好地说明证券价格的波动行为。 　　三、实证检验 　　（一）数据选取 　　出于我国国情，国内许多学者都同意将我国证券市场划分为以下几个阶段：1992～1993年的初创期：这一阶段股市动荡不堪，被是为股市向规范化的过渡期。1993～1997年的调整发展期：由于整顿金融秩序，股价呈现稳定的波动。1997年以后：市场逐步趋于成熟。 　　本文所采用的基本数据是1997年1月2日～2012年12月31日，共3872个交易日的交易数据。来自数据来自RESSET数据，以及http：//.hk/finance。鉴于Lo and MacKinlay（