中国债市的“甲乙丙之谜”.docVIP

中国债市的“甲乙丙之谜” 　　目前，债券市场因“甲乙丙”账户而出现的利益输送与上个世纪80年代产品价格双轨制、90年代初期资本市场“原始股”和90年代中期的银行账外经营在本质上并无二致：存在一个管定价格，同时有一个市场价格，在两者之间可以充分寻租，形成各种层次利益输送的“老鼠仓”，无非是对租金的一种再分割。 　　甲乙丙账户的定义 　　根据中央国债登记结算有限责任公司《债券托管账户开销户规程》中规定，中债登设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。只有具备资格办理债券结算代理业务的结算代理人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户；不具备债券结算代理业务或不具备债券柜台业务资格的金融机构以及金融机构的分支机构可开立乙类账户，亦可开设丙类账户。丙类账户持有人以委托的方式通过结算代理人在中央结算公司办理其自营债券的相关业务，不需与中央债券综合业务系统联网。 　　如此以来，甲类户主要为商业银行，乙类户一般为券商、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人。丙类户的开户门槛低，账户交易缺乏实质性监管，不少丙类户的实际控制人是金融机构债券交易部门中供职的资深人士。 　　近日，随着多名监管人士和债券从业人员相继被查，债券市场“深水区”逐渐引起关注。 　　操作方法和过程 　　“拿券”——稳赚的倒卖生意 　　做债券倒卖生意，往往通过个人关系，与新发企业债的银行或者券商承销商签订协议，获得一定数量的新券，再在二级市场卖出，获得差价，行话称之为“拿券”，是典型的一级半市场获利手法。 　　存在寻租空间的原因归根到底在于市场发展的不充分和不透明。与不透明相比，市场发展不充分导致的债券发行供不应求则是寻租长期存在的基础。例如，一支AA级城投债发行利率为6.5%，相对应的，二级市场上同样评级的城投债普遍收益率为6.2%，中间存在30BP的巨大价差——对于任何机构或个人而言，如果能顺利“拿券”，这个价差就保证了当事人的无风险套利。“拿券”利润巨大，各机构和个人都使尽浑身解数，与政府、银行券商的承销团队搞好关系。在这个过程中，往往伴随向相关人员利益输送。这也是业内通常认为债市比股市更靠人脉关系的原因。 　　最近业内流传的一句话：看似普通的丙类户，后面都有一个债券行业的“大佬”，左手发行，右手市场。一些债市老手，凭其多年业内关系，总能拿到供不应求的紧俏券种，但他们“拿券”后，并不用券商的账户直接买入，而是另设丙类户，该丙类户拿到低价紧俏债券后，加价卖给自己所在机构或其他机构乙类账户。 　　操作过程如下： 　　在债券一二级市场存在30BP的价差下，丙类账户以6.5%拿到紧俏债券，加价20BP卖给自己所在机构或者其他机构，机构得到后在二级市场卖出，利润10BP，双方均可获得低风险乃至无风险的利润；如果丙类户以二级市场价格卖给自己所在机构，机构在整个交易中仅起通道作用，其目的显然为利益输送。 　　“拿券”这个行为本身需要动用大量资金，吃掉一定额度债券，但是，丙类户通过债券结算方式的巧妙运用，分文不动，实现“空手套白狼”。具体操作如下： 　　债券交易结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户四种，具体方式的操作由交易双方协商选择。于是，丙类户可以与上家协商“见券付款”，与下家机构协商“见款付券”，用下家的预付款额付给上家拿券，然后再将拿到的债券付给下家，“空手套白狼”。 　　代持养券——甲乙丙纵横交错 　　所谓“代持养券”，是指投资机构以现券方式卖出债券，同时，跟交易对手方私下签订协议（往往以口头形式），在将来某一时点以约定价格重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动运作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。 　　债券代持是银行间市场成员之间一种普遍的操作模式。由于无法界定双方之间是否存在私下协商、利益输送，最近一年来，在债券市场牛市的利益驱动下，甲乙丙账户之间代持的这种“灰色手法”盛行。主要模式如下： 　　甲→乙、丙 　　商业银行找券商、基金、私募、投资公司等乙类户或丙类户代持债券，其动机为：一方面，季末、年末考核压力。有些债券在季末等监管时点亏损，银行通过让没有考核压力的银行或乙类户代持，将其转至表外，美化业绩，以求考核指标达标。这也是为什么每到季末、年末，就有个别债券出现明显的价格波动。另一方面，规避监管。丙类户通常是非上市的中小机构，其报表上的名义盈亏对于投资者本身影响不大，并且丙类户具有隐蔽性，银行通过丙类户的代持实现转移利润、隐瞒亏损，以规避监管。 　　乙→甲、丙 　　证券、基金等非银行金融机构的乙类户找商业银行或丙类户代持债券，其动机： 　　第一，突破监管、提升业绩。货币基金以低风险、高流动性著称，其流动性必定受到严格限制：只能投资于剩余期限在