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信用违约互换市场的均衡与动荡 　　【摘要】信用违约互换（CDS）作为次贷危机中扮演着重要角色的金融衍生品，有着转移信用风险的优良性能，或者说使得信用风险得以交易。然而当金融市场过度发达时，信用违约互换（CDS）日益成为一种投机、套利的工具，加上信息不对称等一系列原因导致信用违约互换定价机制的失灵，信用违约互换市场发展得极其庞大的情况下，信用违约互换市场极易触发风险，而信用违约互换市场作为金融市场中重要的组成部分，一旦发生风险将产生多米诺骨牌效应，将灾难传递至金融市场的每个角落。本文通过分析信用违约互换的基本功能和信用违约市场的运作，揭示了信用违约互换市场上的均衡状态与失衡风险。 　　【关键词】信用违约互换 定价机制 均衡状态 失衡风险 　　在金融市场初步发展的20世纪70年代，银行和其他金融机构逐渐关注风险管理，信用风险转移技术不断发展，信用风险转移市场逐步向全球扩展。早期的信用风险转移市场主要是银行将信用风险转移到保险公司、投资基金等非银行金融机构。1995年摩根大通（JP Morgan）的全球信用产品小组主管布莱斯.马斯特斯（Blythe Masters）开发出信用违约互换（CDS），它在此后的次贷危机的形成与扩散中扮演了关键角色。次贷危机本质上是一场信用危机，次贷危机的开始是以抵押贷款支持债券的（Mortgage-Backed security，MBS）、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO）等金融产品的信用等级不断下降、市场价值大幅缩水，以及随着抵押贷款公司、投资银行、房利美与房地美、商业银行、对冲基金的等金融机构陆续陷入流动性危机与偿付危机，以金融产品与金融机构的信用作为交易基础的信用衍生产品（Credit Derivatives）市场暴露出巨大问题。作为信用衍生产品市场主角的信用违约互换被推到了风口浪尖。 　　信用违约互换市场的高速发展时期，信用违约的名义总额从2002年的2.19万亿美元上升至2007年的62.17万亿美元。次贷危机给信用违约互换市场造成了重大冲击，导致美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）爆出巨亏濒临破产被政府接管和雷曼兄弟公司等一大批金融机构的倒下。 　　一、信用违约互换均衡模型 　　本模型主要从信用违约互换的买方和卖方两方来讨论，为使模型分析不太复杂，在一定程度上弱化信用违约互换市场的投机和套利的影响，买方购买信用违约互换协议主要是为了套期保值，在买方未购买信用违约互换之前，参考资产的信用风险较难降低，在这个角度来说买着是信用违约互换市场上的风险规避者。购买了信用违约互换能够很好的为买者将风险转移出去，将收益率分解成“无风险收益率+信用利率”，实现信用风险的单独交易，而信用违约互换协议的卖者作为风险偏好者将承担信用风险，且认为买卖双方不存在信息不对称。 　　定义M：风险规避的CDS买者拥有的含信用风险资产的规模；A：买者购买的CDS的价值；L：信用资产的随机损失；P：损失发生的概率；r：CDS息差或保费费率；π：期末收益。在此假定买者购买的是短期CDS协议以简化繁琐的贴现计算。 　　（一）风险规避者对信用违约互换的需求 　　风险规避者对CDS的需求的选择是选择其购买一年期CDS的价值的大小，以实现期末收益最大化Ad。期末收益是风险规避者信用资产的规模减去CDS保费支出和未赔偿损失的差额，则： 　　π=M-A■r■-1-■L 　　假定损失服从正态分布，理性经济人以期望效用最大化进行决策，以损失的均值和方差作为决策的依据。为简化分析用线性M-V偏好函数来描述风险规避者对CDS的需求的特征： 　　U=E（π）-■V（π） 　　=M-A■r■-1-■l-■α1-■■σ■ （1） 　　l=PL为期望损失，σ■为损失方差；■α为CDS买者对参考资产的信用风险态度参数。 　　求使CDS买者期末效用最大化下的购买的CDS的价值，令（1）式对A求偏导得： 　　■=-r■+■-α（1-■）（1-■）σ■ 　　化简得：A■=■+M 　　当l=Mr■时，购买CDS的价值A■=M，即应该按照有风险的资产规模大小购买信用违约互换。 　　当lMr■时，购买CDS的价值随着期望损失、风险态度参数、损失方差的增加而增加，随着CDS息差的增加而减少。 　　以上关于风险规避者的CDS的需求分析是假设一旦出现参考资产M出现违约事件时，买方能够按信用违约互换协议获得100%的赔付率即能帮助风险规避者减少■L的损失。同时这种分析也可换一种角度理解，买方对于风险资产购买价值为M的CDS，A■为最高赔付金额，在此时的CDS赔付率则是■100%，r■为每赔付一单位金额所需的保费，结果仍然一样。 　　（二）风险偏好者对信用互换的提供 　　假定在信用违约互换市场