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华联综超的现金价值 　　华联综超（600361.SH）下半年的股价表现相当抢眼，从6月30日收盘的4.48元一路上涨。尤其是10月中旬对赛马会题材股的热炒，引起公司股价在10月16日与17日两天连续涨停，至10月20日达到近期最高价7.1元。之后由于公司发布澄清公告以及媒体的深入报道，华联综超的股价似乎开始步入了下跌通道，仅在10月20-23日就下跌了15.1%。截至11月18日收盘，华联综超的股价为6.01元，市值为40.02亿元。如果对于华联综超重组的题材炒作已告一段落，那么有必要重新考虑公司的经营状况与价值所在。 　　10月底，中金公司研究部对华联综超的评级为“维持中性”，理由是近几年公司新开门店较多，叠加行业消费低迷与费用上升等不利因素，故经营层面业绩压力仍较大。然而，中金认为公司当前净现金高于市值，决定将其目标价上调27%至7元。市场也多有观点认同该估值逻辑，因此本文对华联综超大量现金储备给公司带来的价值进行分析。 　　净现金与财务费用双高有蹊跷 　　华联综超在2014年三季度末拥有的货币资金高达61.32亿元，而附息债务仅为约33.7亿元，对应净现金为27.62亿元。正常而言公司的财务费用应为负值，即产生净利息收入。然而，2014年前三季度，华联综超的财务费用为1.11亿元。同样，在2011-2013年间尽管公司账面的大量货币资金逐年递增，其财务费用仍然居高不下，且随着货币资金的余额的增加而逐年增加，2011-2013年间分别为0.76亿元、1.02亿元和1.43亿元。这到底是什么原因？ 　　首先来看华联综超对其大量货币资金的管理配置情况。表1显示公司可用来获息的资金余额在2011年就高达48.52亿元，之后呈逐年增加趋势，到2014年半年报的余额为60.11亿元。除了保留极少部分的现金外，华联综超将这些资金绝大部分存储于华联集团控股的华联财务公司和银行。自2011年以来，公司现金在华联财务公司存款的比例逐年增加，由38.5%上升至2014年6月末的53%。按照股东大会批准的额度，华联综超在华联财务公司的存款余额上限不得超过公司上年度营业收入的25%，而2014年6月末的存款31.86亿元已达2013年营业收入的24.9%。此外，公司从2012年起才开始向北京华联鹏瑞提供每次期限为1年、年利率为15%的委托贷款业务， 2012-2014年的额度仅分别为1.8亿元、1.8亿元、1.7亿元。表1显示，即使加上委托贷款的利息收入，华联综超每年五六十亿元的货币资金才获得最高1.2亿元的利息收入，平均回报率仅为1.24%-2.37%。要是除去高息的委托贷款及少量现金，公司存在财务公司与银行的数十亿资金的存款利率为1.25%-1.90%。 　　这么低的存款利率令人难以理解。是否由于公司2011年定向增发的募集资金仍存在专户中未使用造成？根据必威体育精装版的公司公告，2011年4月华联综超定向增发的募集资金净额为12.8亿元；截至2014年6月底，公司在专户内存放的募集资金余额仅为2.24亿元。2012年公司的存款利率为1.9%，显著高于2011年的水平，但在之后又大幅回落至1.6%左右的水平，说明存放于专户的募集资金利率较低并非是公司存款利率偏低的主要原因。 　　再来看华联综超的附息债务情况。表2显示，公司在大量货币资金沉淀的情况下却大量举债。早在2009年11月公司就发行了7亿元的6年期公司债券，年利率为5.80%-6.30%。而且，华联综超从2011年起就开始发行额度为5亿元的短期融资券，当时的利率高达7.15%，尽管2014年的发行利率已显著下降为4.9%，仍大幅高于公司闲置资金的收益率。公司的附息债务融资总额在2013年显著上升，从2012年的26.23亿元增至34.83亿元。公告显示，华联综超在近两年发生的债务融资活动导致公司利息支出加重，比如：2013年8月发行了期限为两年的非公开定向债务融资工具，金额为10亿元，发行利率为6.35%； 2014年5月22日发行了5亿元的中期票据，利率为6.17%。在华联综超通过较长期限的债务融资后，公司在逐步减少短期借款，其余额从2012年末的13.8亿元减少至2014年三季度末的6.7亿元。 　　可以看出，华联综超为其附息债务支付的综合利率要大幅高于其闲置资金所获的收益率，这正是公司每年账面存在大量货币资金却还产生高额财务费用的原因。比如，2013年公司为34.83亿元各类债务的利息支出高达2.1亿元，平均借款支出利率高达6.88%，较其同期持有的58.76亿元资金所获收益率2.07%要高出一大截。 　　降低营运资本投入积累现金 　　华联综超的巨额现金是如何产生的？从表3可以看出，除了2011年公司的现金增加额主要来自筹资活动产生的现金流量以外，2012年之后的现金增