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历史低位的建筑股何去何从？ 　　1995年以来，A股经历了两次估值高峰、低谷，目前处于第二次低谷。2010年后A股国际估值溢价逐渐消除，目前已低于国际估值水平。股改以来A股托宾Q值持续走低，产业资本通过股票回购、业务转型和兼并重组等方式加速进场，一方面带来增量优质资产；另一方面提升存量资产效率，盈利改善预期增强，从而提升A股估值水平。 　　建筑业A股主板估值最低，中小板其次，创业板最高；基建板块估值最低，智能板块最高。2014年8月底，申万建筑业指数PE/PB分别仅为8.16/1.10，仅高于1995年以来3%的历史数值；低于同期全部A股的11.69/1.73，且低于主要可比国家建筑股估值水平。建筑业A股估值2014年4月触历史最低位后呈微弱翘尾走势。 　　全流通背景下的估值体系转换 　　根据经典经济学理论，无风险利率、风险溢价和宏观经济增长率是影响估值的三大基本要素，估值的本质即是对资产溢价程度和投资回报率之间的关系进行评估的动态过程。按照价值理论，每项资产都具有内生价值。在普遍使用的现金流贴现估值中，资产内生价值是资产使用期限内所产生的预期现金流量的现值。就有价证券估值而言，证券本身几乎无价值，证券所代表的价值是隐含其后的企业价值，是企业未来持续获利能力的市场体现。 　　目前比较成熟的估值方法主要是成本法、收益法和市场法。成本法将拟投资产的购买成本与该项资产当前的重置成本做比较，是一种传统的估值方法。收益法是将未来一定期限内的预期收益以恰当的折现率贴现，理论基础较好但应用较难。市场法则以当前市场上类似企业的价值评估目标企业价值，应用简单，但需要比较完善的证券市场定价机制作为支撑。 　　全流通背景下，A股估值中枢持续下移。从市盈率角度看，中国A股市场估值普遍偏高。1995年至2001年，在浓重的投机氛围背景下，A股市盈率从15倍提升至60倍。从2001年开始至2005年11月经历了第一次估值回落（1997-1998年的下降看作平台期），PE/PB分别降至14.27/1.62。2005年股权分置改革启动后，非流通股加速解禁，沪深300流通市值占比由2007年的15.75%上升至2014年8月底的73.41%。2008年之后，A股市场受宏观经济下行和流动性收缩影响，估值经历了第二次回落。 　　目前A股估值已稍低于国际水平。以恒生AH股溢价指数（HSAHP Index）为例，股权分置改革后，A股估值水平与国际进一步趋于一致，第二次估值回落与国际化同步进行。2012年10月跌破100后，AH股溢价指数基本保持在100左右，A股估值与国际水平基本相当。2014年以来该指数持续走低，表明A股估值水平已稍低于港股。沪港通之后，A股估值水平国际化程度将得以提高，但这并不意味着不同市场的估值系数将完全一样。 　　产业资本加速进场，表明第二轮估值将止跌回升。股权分置改革清除了流通股与非流通股、产业资本与金融资本之间转换的障碍，资本市场博弈主体由流动性向产业资本转变。托宾Q值提供了产业资本与金融资本间转换的数量标准，目前A股市场股改已经基本完成，但托宾Q值持续走低，产业资本通过回购股票、业务转型或兼并重组的方式加速进场（新股IPO也是进场方式之一），一方面并购重组带来增量优质资产；另一方面回购等将提升存量资产经营效率，盈利改善预期增强，从而提升A股市场整体估值水平。 　　研究表明，行业平均PE是影响企业估值的首要因素，这一现象称为“估值扩散效应”，即建筑业企业估值受所属行业估值水平的影响。市场给予该行业的估值水平越高，业内上市企业的估值也就越高。整体来看，公司成长能力指标对估值的影响并不大，而PE对未来三年ROE的回归结果均不显著。 　　同时，公司规模对估值也有显著影响，公司规模越大（以总股本或净资产对数反映），估值水平越低，即“估值规模效应”。 　　此外，ROE也是影响PE估值的另一重要因素，可以单独解释26%的估值影响，这说明了建筑业A股市场对基本面的反映程度。但反映公司具体运营特征的各种财务指标对估值的影响几乎都不显著。 　　综上所述，（1）建筑业估值存在扩散效应，子行业估值平均水平是影响建筑业上市公司估值的首要因素，公司所属子行业平均估值越高，公司估值越高。（2）PE估值受当期ROE影响大，但实际影响方向与理论方向相反，实际上当期ROE越高，估值越低。（3）PB估值受第二年ROE预期值影响最大，实际影响方向与理论方向相同，第二年ROE一致预期越高，估值越高。（4）建筑业估值存在规模效应，建筑业上市公司估值也要受到公司规模影响，以净资产规模最为显著，净资产规模越小，估值越高。 　　估值提升有大背景 　　建筑业整体估值目前低于全部A股整体水平。1995年以前，证券市场运行机制很不完善，价格不具代表性，因此我们的样本