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双汇发展价值几何 　　双汇发展（000895.SZ）是中国最大的肉类加工企业，每年的高股息率和高回报率让其成为了投资者眼中的白马股。但是2014年年初开始，双汇遭遇到了一系列挑战：母公司万洲国际第一次IPO失败，第二次IPO大幅调低估值；猪肉需求持续疲软，猪肉价格连续下挫，原来的“猪周期”不再管用；产品结构老化，内生增长乏力。二级市场上，股东也是用脚投票，录得年内38%的跌幅。 　　双汇发展怎么了？ 　　盈利大头来自高温肉制品 　　双汇主要由下面三大业务组成： 　　其一是肉制品业务。双汇主营中高温肉制品业务，高温肉制品收入占比35%左右，毛利润占比50%。 　　其二是冷鲜肉业务。冷鲜肉是目前市场最为看好的品类，被认为是猪肉产业链中天花板最高的一个细分品类，2012年国内冷鲜肉消费占比仅13.70%，远低于美国81.31%的占比，因此市场普遍预计未来国内冷鲜肉市场空间巨大。 　　其三是屠宰业务。2012年国内定点屠宰率仅51%，行业前三名屠宰量占比仅4.6%（美国、荷兰分别为60%和75%），因此市场也普遍认为这一业务可整合的空间非常大。很多研究指出，双汇的肉制品加工能力超强，可以消化屠宰业务中的很多辅料来产生利润。因此，双汇的高温肉制品毛利润实际有一部分是补贴给了屠宰业务部门。 　　目前来看，双汇的最大问题就是――盈利大头来自高温肉制品，现在屠宰业务要靠高温肉缺口业务反哺。而目前的研究报告中都没有正面回答过这个问题，而是一味的认为双汇未来屠宰和低温肉两块业务有大量的上升空间，但高温肉业务到底能反哺多少屠宰量？是否会有极限？低温肉到底能否赚钱？这都是横在双汇头上的巨大不确定性。 　　虽然冷鲜肉和屠宰业务都是非常好的阳光产业，但是这两个行业都有很大的劣势，即毛利率低、品类无差异化，更倾向于农产品的零售商，而非制造商。在国外成熟市场中，没有大型肉制品公司能够依靠屠宰和冷鲜肉业务获得高净利率，一般对于这类公司的估值也都是大打折扣。 　　根据笔者估计，若算上高温肉业务反哺屠宰业务的利润，双汇高温肉制品的毛利可以占到整体毛利的60%，而如果考虑低温肉制品和冷鲜肉高昂的冷链建设和维护费用，那么实际双汇高温肉制品的净利润占比可能达到70%。也就是说，双汇的主要利润靠高温肉制品，换句话来说，高温肉业务的天花板决定了双汇的估值。 　　华泰证券研究报告称，“2013年中国猪肉消费量达到5425万吨，占世界猪肉总消费量的50.6%”，“猪肉消费中肉制品占比仅为15%，和发达国家50%相比有很大差距”。“我国目前以西式肉制品消费为主，西式肉制品占比为55%，其中又以西式高温肉制品为主，高温肉制品在西式肉制品消费中占比60%以上。”通过换算我们大概知道，高温肉制品占中国猪肉消费比例大概为4.95%的市场份额，而双汇就算市占率超过60%，也仅有3%左右的占比。 　　以这个市场份额来看，笔者认为高温肉业务远远没有到达天花板。首先，中国人均肉类消费量远低于国际均值。其次，城镇化还有巨大的空间可以释放，农村高温肉制品的人均消费量远低于城镇。第三，中国肉类转化率太低，目前仅为16%左右，远低于成熟市场的30%-50%转化率。第四，高温肉制品目前受众面较小，主要集中在流动人口和学生上，未来，可以增加潜在消费人群。最后，高温肉制品未来大概率向鸡肉、牛肉扩充，增加品类，将猪肉高温肉制品扩充至整个肉类高温肉制品。 　　目前市场的视角过度集中在需求增量上，而忘记了需求人群的结构性调整，也就是所谓的消费升级和结构升级。而现在双汇在高温肉制品上面临产品组合单一、受众面萎缩的困局。未来如何突围呢？笔者认为有如下五个方面可以提升。 　　一是渠道下沉，目前火腿肠等高温肉制品总产量的60%以上消费在城镇市场，只有不足40%消费在农村市场，虽然渠道方面，双汇是业内第一，但其实渠道下沉进展较为缓慢。 　　二是渠道深耕，双汇火腿肠多年来都是处于自然销售状态下，公司根本没有运用快消品类的很多营销手段。 　　三是广告投入，双汇可能是目前中国消费行业中少有的低投入高产出的大型消费类公司，其2013年全年广告费用仅有2.35亿元，远低于同为消费品龙头伊利股份（600887.SH）的39.17亿元，也低于青岛啤酒（600600.SH）的6.89亿元。 　　四是消费升级，双汇在1998年推出王中王系列一直畅销至今，而后续再无卖座的高端产品，更多的是低端衍生化产品，造成整体品类定位过低。 　　五是结构升级，双汇曾经成功推出过玉米肠、Q趣肠等新品，但从2012年以来，新品的力度和卖座程度确实有所下滑，公司未来需要注重高端衍生品的研发。 　　估值双面性 　　双汇发展目前对应2013年静态市盈率16.31倍，2014年动态市盈率14.5倍左右，市销率1.4倍，市净率4.3