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基于产业网络视角的并购收益研究 　　摘要：不同于传统的代理问题视角，文章从产业链与产业网络的视角研究企业的并购收益以及并购收益在并购双方之间的分配。文章首先根据中国统计局提供的投入产出表数据构建产业网络，然后采用图论和社会网络的相关技术衡量产业网络，最后将产业网络指标应用于并购收益的研究中。研究结果发现，产业网络的集群系数和集中性程度会影响到并购收益的大小和并购收益的分配。 　　关键词：兼并收购；产业网络；客户与供应商 　　一、 产业网络与并购收益 　　研究并购收益的文献大多发现，在并购的首个公告日目标企业可以获得显著为正的超额收益率，但并购方在当日的收益率不显著或为负（文献支持）。也就是说，目标企业的收益率显著高于并购方（Morck et al.，1990；Moeller et al.，2005；Morellec Zhdanov，2005）。学者对此的一种解释是并购溢价较高，目标企业在并购收益中分享的份额较多，而并购方从并购收益中分享的份额较少，即目标企业才是并购的真正获益方。因此，有大量的文献通过研究并购溢价来研究财富在并购双方之间的转移。并购溢价较高，表明并购方对目标企业的定价偏高，因而目标企业的获益较大。 　　之前对并购溢价的研究主要基于代理问题，如研究发现，目标企业管理层持股的增加有助于增加并购溢价（Stulz，1988；Stulz，Walkling Song，1990；Song Walkling，1993；Moeller，2005），或使财富由目标企业向并购方转移（Fich、Cai Tran，2011）。此外，还有从税收的角度研究并购溢价，如Ayers、Lefanowicz和Robinson（2003）发现投资者的股东资本利得税与并购溢价正相关。对跨国并购的研究发现，并购方所在国家的股东保护和会计准则越好，跨国并购的并购溢价越高（Bris Cabolis，2008）。由于并购定价是并购双方谈判的结果，这是一个零和博弈，定价越利于一方，对另一方的损害也就越高。并购双方相对的市场势力会影响交易价格，并进一步影响到并购双方的收益分配。不同于传统的代理问题视角，对产品市场网络的度量可以为研究并购溢价提供新的视角。 　　产业组织学的新型领域是利用投入产出表数据来构建产业链和产业网络，进而进行财务学的相关问题研究。产品市场网络对并购收益分配的影响是把双刃剑。在产品市场网络中处于核心位置的行业具有更多的投入产出关系链条，一方面，更多的投入产出链条也意味着面临更多的竞争，企业在并购中的可替代性较高。例如，并购方在投标处于网络核心位置的标的企业时，可以选择该企业，也可以选择与该企业存在密切生产合作关系的其他企业。如果企业处于外围位置，与之关联的企业较少，被替代的可能性也较低。Bradley、Desai和Kim（1988）发现投标企业（并购方）间的竞争会增加目标企业的收益率，降低并购方的收益率。因而，竞争较小的企业在并购谈判中具有较强的市场势力。另一方面，处于网络核心位置的行业在进行跨行业并购时就具有更多的目标选择，而处于网络外围的行业可以进行跨行业并购的选择较少，因而在谈判中的议价能力较低，难以制定更为有利的价格，进而分享更多的并购收益。用行业数据来衡量并购双方的市场势力的优势在于，不仅控制了企业实际的竞争者，还控制了潜在的竞争者。因此，在研究并购收益分配问题中，行业数据比企业的实际的客户――供应商网络数据更为恰当。 　　二、 产业网络的构建与度量 　　然后，分别根据计算的Input和Output系数构建供应商网络和客户网络。由于2007年投入产出表中共有135个行业，所以，行业之间的两两配对数目共为18 225（135×135）对。我们将行业间投入产出系数大于1%的行业关联添加到网络中，系数不超过1%的行业关联从网络中剔除，形成最终的供应商网络和客户网络。图1提供了部分行业的供应商和客户网络示意图（以2007年投入产出表数据为基础）。虽然投入产出关系经常用线性链条模拟，但图1表明从原材料到最终产品间的路径是非常复杂的。在相对简单的子样本（13个行业）中就存在复杂的关联网络。将行业增加到135个会提供一个极其复杂的行业关联网络。因此，为了能更好的分析投入产出网络，我们引入来自图形理论和社会网络的相关技术，包括集群系数、集中性程度和最短路径的概念（Ahern Harford，2013）。下面，将对此做一一介绍。 　　1. 集群系数。集群涉及一个行业如何嵌入到经济体中。我们根据Watts和Strogatz（1998）的方法计算集群系数。将一个行业的“域”定义为与特定行业相关的行业集合。集群系数是“域”中行业之间的实际关联数目占所有潜在关联数目的比例。根据图1可知，塑料制品业与两个行业相连，这两个行业之间的实