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蒙牛并购雅士利的动因分析 　　【文章摘要】 　　2013年6月18日，瑞士银行代表中国蒙牛国际有限公司（要约人）提出对雅士利国际控股有限公司的自愿性全面收购要约。本文试从多角度分析蒙牛并购雅士利的动因。首先，运用西方动因理论分析案例中并购双方的行为动机。其次，由于我国是转轨中的市场经济国家的特殊性，政府更多的介入到企业的并购活动，所以引入政府行为动因分析。最后，分析其他利益相关者对并购的态度和动机。 　　【关键词】 　　并购动因；案例分析；蒙牛；雅士利 　　1 蒙牛并购雅士利的动因分析 　　1.1 提高公司协同效应的动机 　　Ansoff（1965）最早提出协同效应理论，即并购双方在资产、能力等方面构成互补或协同，于是并购活动提高了企业价值。蒙牛共有液体奶产品、冰淇淋产品、其它乳制品三个可报告经营分部，且其它乳制品分部主要生产及经销奶粉。由于雅士利业务主要是奶粉，为了突出分析奶粉业务的协同效应，下面将蒙牛其他乳制品经营分部从蒙牛整体业务中分离出来。 　　表1是根据蒙牛股份和雅士利国际在联交所公布年报加工整理。从表1可以得出，蒙牛其他乳制品经营分部的盈利能力、偿债能力和资产管理水平都远远低于雅士利，意味着并购后若能发挥横向并购的协同效应，蒙牛其他乳制品分部经营状况将有很大提升空间。 　　1.2 补充短板，规避经营风险，提高企业长期绩效的动机 　　首先，从销售收入分析，蒙牛与伊利液态奶和冰淇淋业务相差无几，但其他乳制品（主要指奶粉、奶酪，由于奶酪占比很小，在此忽略不计，下同）却有近乎10倍的差距。 　　再从销售净利率看蒙牛各个经营分部对总体的贡献。经计算，液体奶产品分部、冰淇淋产品分部和其他乳制品分部2012年销售净利率分别为4.75%、1.03%和-15.31%。其他乳制品分部处于亏损状态，且2012年较上年-3.61%的销售净利率亏损更加严重。 　　最后，从毛利率看，蒙牛2013年上半年毛利率26.70%，雅士利55.37%，蒙牛毛利率明显低于雅士利。联系到蒙牛液态奶业务占比90%左右，而雅士利80%以上奶粉业务，所以管理层可以通过并购，大幅提高奶粉业务占比，使公司各项业务平衡发展，不仅规避单一经营风险，还可以借助奶粉高毛利的特点，提高长期绩效。 　　1.3 提高自身利益（报酬）的动机 　　表3中，蒙牛高管人均薪酬增幅低于伊利，所以蒙牛管理层存在提高薪酬的动因。Mueller（1990）认为管理者的报酬是公司规模的函数。通过并购可以扩大资产和销售额，从而提高收入。 　　2 雅士利国际出让的原因分析 　　作为家族企业，雅士利管理层与控股股东重合，故本部分不再单独分析管理层动因，从大股东（张氏国际和凯雷）分析。 　　2.1 张氏国际的出让原因 　　2.1.1遇发展瓶颈 　　贝因美是2012年国产奶粉销量第一，曾与雅士利、圣元、南山合称国产配方奶粉“四小龙”。下表可见，贝因美和雅士利资产管理能力、偿债能力和盈利能力相差无几，但雅士利发展潜力却比较小，遇发展瓶颈。 　　2.1.2并购报价合理 　　一方面，越长期看收购溢价越多；另一方面，合并前3月25日和5月5日两次派息。经计算张氏国际分红722685545.5元人民币，凯雷337696518.5元人民币，共计派息1060382064元人民币。而2012年末雅士利现金等价物余额21亿，合并前就分派11亿人民币股息，几乎分掉一半现金，等于掏空公司。综上述，并购报价对雅士利股东具有吸引力。 　　2.2 凯雷出让动机 　　2009年9月20日，雅士利宣布引入战略投资者凯雷集团。凯雷以6.5亿元人民币入股，持有雅士利17.33%股份。凯雷持有雅士利853，631，240股，由于股数众多一般难以一次出售。通过此次合并不仅可以一次性抽身，而且可以有两笔大额收入：派息337696518.5，股票套现2371197889元人民币，合计2708894408元人民币。除去09年的6.5亿元投入，净赚2058894408元。 　　3 政府行为动因分析 　　行业集中度高是食品安全的良好基础。截至2013年5月国内有127家乳粉企业，而美国仅有4家。我国42%左右的市场集中度也远远低于发达国家。所以政府推动乳粉企业的兼并重组是解决当前国产奶粉乱象的必要条件，也是促进乳粉行业进步的前提。 　　4 其他利益相关者动因分析 　　4.1 原有债权人动因分析 　　蒙牛方经过并购可以改善其他乳制品分部经营现状，完善资产负债结构；雅士利方一方面并购本身可以获得大量现金流入，另一方面引入新股东蒙牛，经济实力雄厚、管理力量强大、技术水平先进，使原有债权人资金更有保障，所以可推知双方原有债权人均不会反对并购。 　　4.2 新增债权人动因分析 　　2013年7月23日 蒙牛