必威体育精装版并购交易中估值问题的研究(屈文洲).ppt

2004年11月 并购交易中估值问题的研究 学习的内容 典型的并购问题 并购的典型过程（以收购方为例） 内容结构 并购估值的对象 上市公司 非上市公司 公司部门 估值框架结构 估值方法 现金流量折现的基本步骤（一） 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 现金流量折现的基本步骤（二） 现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下： 股利贴现估值模型 股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。 相对估值法 乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示： Vy=Iy（Vx/Ix） Vy:拟估值公司的股权价值； Iy:拟估值公司的比较变量； Vx:可比对象的股权价值； Ix:可比对象的比较变量； Vx/Ix:估值乘数。 可比公司分析概述 可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。 可比公司分析的构成 可比公司的选择 从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。 期权估值法 期权估值法 估值方法的选择 并购估值中的信息来源 宏观层面 宏观经济数据 微观层面 会计报表（基于投资估值的调整） 会计报表（基于投资估值的调整） 收益现值法中收益的选择 收益的选择： EBITDA：息税、折旧摊销钱收益 EBIT：息税前收益 EBT：税前收益 净收益 现金流的选择： 股利现值法（DDM） 营运现金流现值法 自由现金流现值法 （FCFF）股权资本自由现金流、（FCFE）企业自由现金流 自由现金流的定义 现金流的确定和计算: FCFE =净收益+折旧- 资本性支出- 营运资本增加额 - 债务本金偿还+新发行债务 FCFF =股权自由现金流+利息费用×( 1 - 税率) +本金归还- 发行的新债+优先股股利 FCFF = EBIT× (1 - 税率) +折旧-资本性支出- 追加营运资本 FCFF =上年销售收入× ( 1 +销售增长率) ×销售利润率×(1 - 税率) - (当年销售收入- 上年销售收入) ×(固定资本增长率+营运资本增长率)=上年现金税后净流量- 本年度增加现金净需求量(拉巴波特模型) 折现率的选择 加权资本成本（WACC） 组合法 无风险利率＋风险补偿＋非流动性贴水＋非控股性贴水 资本资产定价法（CAPM） 市场参照法 贴现率的计算资本资产定价模型（CAPM）－证券市场线 按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的?决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。 确定和不确定的并购价值 终值的确定 公司估值的确定 使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。 并购的分类 善意收购 目标公司的管理者们欢迎收购而且在某些情况下主动地寻找收购者。 敌意收购 目标公司的管理阶层并不希望被收购。 并购如何影响股票的价值 并购的动机 通过收购获得增长的不同原因 需要思考的问题 一旦公司形成了收购动机，就需要回答两个关键性的问题。 如何最佳地确定并购的潜在目标公司？ 如何更加具体地估值目标公司？ 影响并购估值的因素 收购价格的分解 收购溢价的价值分解 估值目标公司 虽然控制权和协同性溢价的存在给估值过程增添了某些复杂性，但是在基本原则方面，对于并购的估值与对于任何公司的估值并无二致。 给定协同性和控制权之间的相互关系，估值目标公司的最稳妥方式在于分步骤地进行，首先估值公司的现状，然后在估值控制权价值和协同性价值。 现状估值 为了估值目标公司，首先需要估值具备现行投资、融资和股息政策时的公司价值。这一估值，被称为“现状估值”，提供了估计控股权和协同性溢价的基准。 公司的价值是它从现有资产中所产生的现金流、这些现金流在高增长时期的预期增长、高增长时期的