20130616-中金公司-中国成长股的投资逻辑.pdf

组合与量化策略 证券研究报告 2013 年 6 月 16 日 主题研究：投资策略 研究部 孔庆影 分析员，SAC 执业证书编号： 中国成长股的投资逻辑 S0080511010019 janet.kong@ 王 慧, CFA 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511110002 hui.wang@ 投资要点： 李求索 联系人，SAC 执业证书编号： ► 经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。未来中 S0080111080006 国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加， qiusuo.li@ 这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同，可将成长股分为 汪 超 两类，技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未 分析员，SAC 执业证书编号： 来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成 S0080511010018 chao.wang@ 长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标 准，需要探寻相对估值的合理区间。 ► 技术创新型成长股的估值方法探讨。美国是技术创新的主要领导者，而中国与日 韩更为相似，是技术创新的追随和发展者。通过对美国、日本和韩国技术创新型 成长股共性和特性的分析，总结出中国技术创新型成长股的估值方法：1 ）在企业 生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考指标是营收增长以及以美国为主的 全球创新型技术发展趋势和尖端公司的股价表现，更为精准的方法是采用情景假 设方式按 DCF 折现法对个股估值；2 ）在生命周期的高速发展阶段，公司利润转 正并增长较快，估值指标中应能体现高增长，因此投资的主要参考指标是 PEG 。 ► 需求升级型成长股的合理估值探寻。在美国、日本和韩国消费率快速提升的阶段， 需求升级型行业由于其较高的行业景气度，在股市表现中排名居前，相对大盘享 有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。美国在 1981~2003 年间，需求升 级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于 2 倍左右的水平；日本在 70、80 年代时期有 2~3 倍；韩国在 80 年代中后期有 3~6 倍。目前中国经济转型阶段与当 时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验的借 鉴意义更大。 ► 中国成长股仍具投资价值。创业板的高估值让人却步，但是创业板不等于成长股， 而且评估的时候应从技术创新和需求升级两个角度区别对待。1 ）对于技术创新型 成长股，我们将前文总结的投资逻辑应用于该类股票比较集中的创业板，筛选出 生命周期中萌芽扩张期和高速成长期两个组合，作为找寻中国超级成长明星股的 起步。对于处于萌芽和扩张期的个股，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产 品动态上，应关注近期新能源汽车、3D 打印、大