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基金投资业绩排序的影响探索基金投资论文 一、文献综述和问题的提出 投资者在选择基金的时候,通常要综合考虑基金的风格、声誉、费用等各种因素,而基金的前期业绩对大部分投资者来说无疑是一个更为重要的衡量指标。基金经理收入的直接来源是从基金资产中提取的管理费,资产规模越大提取的管理费绝对数额就越多,这会激励基金经理努力提高基金的业绩排名,以便在得到更多投资者认可的基础上扩大基金规模。上述理论便是基金行业内的“竞赛假说”。Spitz(1970)[1]和Smith(1978)[2]的早期研究发现投资者一般会选择同类基金中前期业绩较好的基金,投资者的这种选择倾向会激励基金经理努力提高其管理基金的业绩,并看重与同行业其他基金的业绩比较。随后Lakonishok,ShleiferandVishny(1991)[3]的研究发现,在绩效好的时候基金经理会锁住其盈利,以不落后于同行业平均收益水平的稳健操作为主,而在绩效较差的时候基金经理人会通过投资风险较高的产品来提高基金的绩效。Goetzmann、GreenwaldandHuberman(1992)[4]以及Capon、FitzsimonsandPrince(1992)[5]通过研究单个家庭的投资决策得出,基金的历史业绩表现极大地影响了投资者下期对基金的选择。GoetzmannandPeles(1994)[6]解释说,由于投资者认知能力的不一致,当面对一个复杂的投资选择时,人们倾向于选择过去表现好的基金。而Brown、HarlowandStarks(1996)[7]开创性的研究则首次直接揭示了共同基金行业存在“竞赛假说”(TournamentHypothesis),即由于基金经理的报酬很大程度决定于所管理的资产规模,为了提高对投资者的吸引力,加大新的资金流入,前一时期业绩排名落后的基金经理会在后一时期增加投资组合风险以便在收益方面赶上排名领先的基金经理。中国基金业是否也存在“竞赛假说”?如果存在,基金又在多大程度上体现了这个特点?国内学者此前已就此问题进行了相关研究,但所得结论却并不一致。一些学者的研究结果倾向于否定“竞赛假说”,例如王明好、陈忠、蔡晓钰(2004)[8]通过建立博弈模型从理论上得出了与人们直觉相反的结论,即在年末时,年中业绩较好的基金反而比年中业绩较差的基金更可能选择风险水平较高的投资组合。部分学者的研究则验证了“竞赛假说”:史晨昱,刘霞(2005)[9]以国内的封闭式和开放式基金为样本,得出业绩相对较差的基金经理人有加大风险调整比率的倾向,并且新基金对投资风险的调整程度会比老基金来的大;胡远(2006)[12]的研究也验证了中期相对业绩排序为“输家”的基金,其调整投资组合风险水平的程度大于中期相对业绩排序靠前的“赢家”基金,并且这种风险调整的倾向会随着基金业日趋激烈的竞争状况而显得更为明显。另一些学者的研究则得出了模棱两可的结论:如丁振华(2006)[10]的相关研究发现基金过去的业绩排名并不一定会影响基金未来的风险选择,过去业绩表现较差的基金也不一定会倾向于增加基金投资组合的风险;王茂斌和毕秋侠(2006)[11]则发现基金业绩与未来资金流入存在显著的正相关关系,总体上中国基金业“竞赛假说”不显著,但是在年末的业绩排名竞争中,“竞赛假说”显著存在。从已有文献可以看出,国内的研究主要存在以下问题:首先,基金经理报酬的主要来源是提取的资产管理费,资产管理费的多少取决于其管理资产的规模。封闭式基金的基金规模在募集后即保持不变,只有开放式基金的基金规模随着投资者的申购赎回行为而变动,也就是说,基于“竞赛假说”的基金激励效应只存在于开放式基金中。国内的一些文献没有区分开放式和封闭式基金,或者单独使用封闭式基金为研究对象,或者将封闭式和开放式基金放在一起进行研究,导致研究结果出现偏差。其次,国内已有的研究往往表现为在不同的年份有不同的结果,即“竞赛假说”在部分年份成立,对这些结果多是简单的评述,没有深刻探讨其背后的原因。第三,现有文献对前期累计业绩与基金风险调整行为之间的研究是一种相对的研究方法,两者之间的绝对关系如何,并没有对此进行探讨。本文将基金样本分别以3个月、6个月和9个月为考察的时间周期,并根据成立日期将基金分为新基金和老基金进行对比研究,引入Spearman相关系数检验法来检验文中两个变量之间的关系。 二、研究设计 (一)业绩排序对基金风险调整行为的影响 根据Brown等人的研究,我们把前期业绩表现较差的基金作为输家,前期业绩表现较好的基金作为赢家。根据“竞赛假说”,基金经理如果把众多基金的阶段输赢表现看成是一项业绩竞赛的话,那么上一期的输家可能会在下一期增加投资组合的风险水平以便赶上其他赢家;上一期的赢家可能会在下一期保持甚至减小投资的