基金投资方式及股价效应基金投资论文.docVIP

基金投资方式及股价效应基金投资论文 一、引言 在金融市场中，不同参与者的信息结构存在着巨大差异，机构投资者、内幕交易者通常具有信息优势，甚至有能力对证券价格施加足够的影响力。近年来的国内外实证研究也发现，机构投资者将根据所面临的制度约束和市场条件不同而灵活地调整其投资策略，机构投资者的投资行为与资产价格变动本身存在着密切的联系，机构资金流向与标的资产价格变动之间表现出高度的相关性。实证文献同时还证明了机构投资活动对资产价格的稳定性带来了影响———既可能减缓也可能加剧价格波动。显然，证券市场上这些特定的价格现象已超出了经典资产定价理论所能解释的范围。下面我们可以看到，基金投资行为对基金份额持有人、对所交易标的证券的价格、对市场的稳定性等带来影响的文献证据，而一些类似的情形也存在于我国证券市场。 二、国外相关文献综述 1.参与者理性及基金投资行为特征证券投资基金涉及到多重利益主体和较为复杂的委托-代理关系，包括作为委托人的基金份额持有人、作为代理人的基金管理公司、直接进行投资运作的基金经理等的目标函数各不相同，因此，参与基金投资活动的各方在投资交易中表现出不同的行为特征。一般说来，基金份额持有人会优先考虑基金持有期的风险收益水平，并以此作为选择基金和决定资金流向的依据；基金公司由于其收益与所管理的资产规模呈正相关性，其关注的焦点是如何开发和营销新的基金产品；基金经理则更关心自己在市场上的声誉和业内排名情况。利益取向的差异决定了基金投资人的资金流向、机构投资偏好、基金经理投资风格及交易策略等环节很难形成趋同性的价值目标，而这些行为偏好又极有可能在投资过程中形成特定的作用机制并最终传递和影响到标的资产价格。较为普遍的看法是，由于规模和信息方面的优势，基金或大的机构投资者更加理性，他们不会盲目跟风(Fads)或进行噪音交易。Badrinath、Gay和Kale(1989)以及Arbel、Carvell和Strebel(1983)发现基金或其他机构投资者的投资风格较为谨慎，倾向于投资低波动性和风险较小的股票，而且会回避规模较小的公司的股票；Gompers和Metrick(2001)认为像基金这类规模较大的机构投资者优先选择大公司股票是为了保证其交易具有充分的流动性。但Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)对于基金投资行为理性问题有不同的结论，他们发现基金及机构投资者没有表现出高于个人投资者的理性水平，因此也不能平抑因个人投资者非理性交易所带来的资产价格波动。在基金份额持有人方面，一些研究表明，基金份额持有人在投资基金时存在选择性偏好，即会选择持有风险较低、预期收益较高的基金，赎回自己不看好的基金。Gruber(1996)对基金资金流向与基金业绩之间的关系进行了研究，发现基金投资中存在“聪明钱(SmartMoney)效应”，即资金净流入较大的基金会在随后表现出更好的业绩，这证明投资人具有选择基金的能力。但Chevalier和Ellison(1997)、Sirri和Tuano(1998)研究发现，基金资金流入量与该基金过去的业绩呈很强的正非线性关系，这表明基金份额持有人只是在基于基金过往业绩进行投资而不能预测所投资基金的未来收益。在基金投资行为策略方面，基金在交易中最常见的行为策略是羊群行为和正反馈交易策略。根据Lakonishok、Shleifert和Vishny(1992)的定义，羊群行为是指紧紧跟随其他投资者买入或卖出股票，而正反馈交易是指进行追涨杀跌交易。Scharfstein和Stein(1990)发现委托-代理问题的存在会促使基金进行正反馈交易；Grinblatt、Titman和Wermers(GTW，1995)发现了约有77%的基金进行“追涨交易”的实证证据，并同时证明了基金在交易时存在弱的羊群效应；Borensztein和Gelos(2003)研究了新兴市场的基金行为，并发现在统计意义上存在基金羊群效应，但显著水平相对不是很高，而且开放式基金的羊群效应强于封闭式基金，在市场低迷时期羊群效应相对较弱；他们同时还发现，基金经理们倾向于采取正反馈交易策略。对于出现上述行为的原因，Froot、Scharfstein和Stein(1992)认为，由于机构投资者接收到了同样的市场信息，采用相近的经济和数量模型、组合及对冲策略等进行交易，高度的同质性容易导致羊群行为的发生；Maug和Naik(1995)则认为基金羊群行为与委托-代理问题有关，在特殊的报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。在基金经理行为方面，Zweig(1997)通过实证发现，基金经理为了提高业绩会在年末交易日做出一波市值行情，其结果是，从1985初到1995年最后