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国投电力深度分析 2014-4-4 欧聪飞 一．投资概述 1.发掘国投电力 国投电力2012年和2013年业绩增长分别为218%、 200%。在资本市场上，公司股价表现同样惊人，2012、2013、2014涨幅分别为46%、11%、15%，累计涨幅86%。同期上证指数涨幅为3.2%、-6.8%、-3.4%，累计涨幅-7.1%。2012年至今，国投电力的业绩表现远远超越同行的公共事业公司，股价累计战胜大盘93%！ 一般的公共事业公司，业绩一般是极度稳定的，股价也很少有大幅度超越股市的表现。国投电力作为公共事业企业，为什么业绩和股票涨幅都能取得如此惊人的表现呢？这引起我极大的兴趣去深究。 2.国投电力业绩和股价长时间暴涨的原因 国投电力2012年开始业绩和股价大涨的主要原因是，其控股的雅砻江流域水电开发公司经过多年的建设，其水电资产从2012年开始进入稳定收获期。国投电力和雅砻江公司辛辛苦苦培育多年的“果树”，现在终于开始“结果”。 我们现在投资国投，就相当于别人十年种树，我们一朝就把桃摘了。 3.国投电力现在是否值得投资 仔细研究国投电力的基本面，通过分析计算价值，可知国投电力目前依然是严重低估，这也吸引了博时基金和社保基金103组合等社保资金持有国投电力的股份。截止2013年三季报，博时基金持有公司股份3.37%，社保基金103组合持有公司股份2.67%，分别为国投电力的第二大股东和第三大股东。 国投电力是一家业务面向全国的电力控股公司。国投电力的价值由三部分组成：水电+火电+新能源。 国投电力的核心资产是其所拥有的雅砻江流域水电开发公司52%的股权，这部分股权的价值大概416亿。根据国家发改委授权，雅砻江水能资源的开发，全面负责雅砻江流域水电站的建设与管理。 由此可见，无论运营成本还是上网电价，水电都有着绝对优势。 2.世界水电开发情况和趋势 水电是技术成熟、运行稳定的可再生能源，受到世界各国的高度重视。2010 年底全球水电装机容量超过10 亿年发电量超过3.6 万亿开发程度约25%欧洲、北美洲、南美洲、亚洲和非洲水电开发程度分别为47% 、38、24% 、17% 和8%经济发达国家水能资源开发已基本完毕如瑞士、法国开发程度达到97% 西班牙、意大利达到96% 日本达到84% 美国达到73%发展中水电开发程度普遍较低目前，北美和欧洲等地区的发达国家已基本完成水电开发任务，发展重点转移到了对已建水电站的更新改造南美等地区的多数发展中国家制定了发展规划，计划在2025年左右基本完成水电大规模开发任务总体上看，今后115 年，水电仍具有较大开发潜力，优先开发水电仍是发展中国家能源建设的重要方针。全球水电开发将集中于亚洲、非洲等资源开发程度不高、能源需求增长快、经济欠发达地区。财政部发布《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》，自2011年1月1日至2020年12月31日15%；新投产的电站，还有三免三减半，也就前三年所得税率为0%,接下来三年所得税率为7.5%。 （3）增值税优惠政策 财政部2014年3月初发布大型水电企业增值税优惠措施，装机容量超过100万千瓦的水力发电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。 由此可见国家近年来对水电的大力支持和政策倾斜，将保证水电行业的健康快速发展。 四．水电的开发和运营 水电站开发过程的特点是建设周期漫长、初期投资巨大、财务杠杆高（债务主要是贷款）。水电站建设完成后，其运营的特点是运行成本低、强大的现金流。 1．水电的开发 （1）周期漫长：一个几百万kw的水电站的建设，从项目立项、可行性研究、设计、施工、竣工验收、试运行等，一般需要8-10年，甚至更长的时间。而火电站只需两到三年的时间。 （2）初期投资巨大：我国大型水电站单位造价约7000元/kW，近年来随着原材料成本及移民成本的不断提高，单位造价超过10000元/kW。而火电30～60万千瓦国产机组3500-4500元/KW ，超超临界100kW机组成本5000元/kW，水电造价明显高于火电。 （3）财务杠杆高：水电站的建设耗资巨大，比如雅砻江下游全部建设完需要的总投资超过1200亿元，因此必须通过股权融资与债务融资来筹集如此巨大的资金。根据雅砻江2013年三季报，其财务杠杆高达81.6%。其他大型水电站的建设也是如此。 2.水电的运营 （1）水电站的销售收入： 水电站的收入取决于三个因素：发电量（发电机组的利用小时数