全流通条件下定增发定价效率研究.pdf

摘要 摘要 定向增发是上市公司通过资本市场取得后续融资来购买控股股东资产， 实现整体上市的主要方式，向控股股东增发股票，购买控股股东资产．涉及两 次关联交易。在购买资产价值一定的条件下，增发股票价格定价越低，增发 对象对上市公司价值占的比重就越大，在增发对象资产价值一定的条件下， 资产估价越高，增发对象实现高价套现，损害投资者的利益，因此定向增发 定价有效性成为市场关注的焦点，既是保护中小投资者利益的重要内容，也 是资本市场健康发展的基础。 本文从股权分置和全流通条件下，上市公司增发的异同入手，在模型里 假定了非流通股东与流通股东按股份的份额共享增发所带来的增值，在股权 分置条件下，上市公司通过高价增发(以公司的实际价值为参照是高价增发， 相对于增发时市场价格应该是折价增发)，原流通股股东存在三个方面的损 失，增发后原流通股股东财富受损，损失的财富包括三个部分：流通权溢价 损失，增发折价财富损失，溢价发行损失。上市公司的控股股东通过增发来 实现自身利益最大化，非流通股股东财富增加，财富的增加值包括两个部分： 一部分是增发效应财富，另一部分是流通权溢价增值价值。 在全流通的条件下，增发价低于流通股的股票价格，所以增发后原股东 的财富减少。在全流通条件下，上市公司的治理能力和诚信水平将大幅度提 高。从长远和整体利益来看。上市公司不存在高价增发的动机。但是上市公司 的控股股东在一定的时间内是固定的，上市公司的中小流通股东却经常发生 变化，大股东利益与经常变换的中小流通股股东的利益诉求也会出现差异。 控股股东可能采取一些措施来影响增发价格从而达到自己的某种目的(追求 短期利益的最大化，为了公司的控制权而降低增发价，同时上市公司为了自身 利益，也可能提高增发价格)。 在股权分置的条件下，上市公司存在高价增发的动机和条件。在全流 全流通条件下定向增发定价效率研究 通条件下，上市公司向控股股东增发股票，关联方具备了操纵股票价格的条 件和实力。上市公司对增发价的控制主要是压低增发价格(定向增发对象是 上市公司的控股股东和机构投资者，他们对上市公司有详实的信息和研究能 力，高价对其增发的可能性不大)。 从定向增发的定价和发行程序看，在定向增发过程中可能存在影响定价 效率的因素包括：在定向增发定价基准日上做出有利于关联方的选择；操纵 股票价格影响增发价格；相机选择增发时间，选择有利于增发对象的增发价 格。 从市场价格反映增发市场信息的及时程度看，定向增发中的不同定价基 准日的优劣分析发现，董事会日期作为定价基准日，由于把并没有反映公司 的增发信息的市场价格作为定价基准，结果导致增发定价失真。股东大会日 期，市场对增发信息有了较为充分的反映，以此作为增发的基准定价日基本上 反映了增发后公司的真正价值，可以作为定价基准日，唯一缺陷是距离具体的 增发时间太长，期间的较大市场波动，导致增发价和增发日的市场价格差距 太大。如果董事会决议公告日到股东大会召开日时间间隔太短，市场可能没 有充分反映增发信息，可能使得增发价格失真。增发前的董事会召开日是在 发行前决定具体的增发事宜，这段时间股票价格既反映了增发的信息，也不会 导致增发价与增发时的市场价格发生太大的差距，可以作为定向增发的定价 基准日(采用这一定价基准日，实现了上市公司利益的最大化，对增发对象 来说，提高了增发成本，增发对象不一定同意以此作为定价基准日)，但只有 华联综超一家上市公司运用了这一定价基准日，其定价效率由于样本少而无 法检验。 从折价率看。主要是折价率多少和折价基准伺题，折价率有硬性指标和 柔性指标两个，柔性指标是增发对象和增发者博弈的结果，是增发日的增发 价相对于定价基准日的折价率。折价率的硬性指标限制了增发对象和增发者 博弈的底线，定价基准日前20天收盘价的算术平均价的90*,6。作为折价基准， 每天股票价格的平均价比收盘价更能准确反应人们对公司的估价。从平均的 方式来看，以成交量的加权平均比20天收盘价的算术平均更准确能反映公司 的价值。 以上因素都可能影响到增发定价的有效性，一个检验增发定价有效性的 2 摘要 完整的过程应该包括：增发消息公告日前的内幕交