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公司治理对企业值的影响
摘要
众所周知,我国的上市公司绝大多数都是国有企业,由于存在“所
有者缺位”和“内部人控制”问题,国企效益一直不佳,公司经营可
谓举步维艰。在此过程中,越来越多的决策者认识到,建立有效的公
司治理是现代市场经济体系有序、高效运行的微观基础,是公司发展
的制度保证,是促进上市公司价值最大化和平衡市场参与各方利益的
重要机制,政府已明确确定公司法人治理结构是公司制的核心。在这
种情况下,通过吸收和介绍国外的公司治理理论,并借鉴国内外的优
秀研究成果,通过实证研究筛选出对公司绩效(或者说价值)具有显
著影响的因素无疑具有重要意义。
本文分成四部分。第一部分主要介绍本文研究的背景及意义,以
及研究思路;第二部分主要回顾国内外对公司治理与企业价值的关系
研究,;第三部分利用中国上市公司数据对公司治理与企业价值的影
响进行实证研究;最后,本文给出了研究结论。
本文先公司治理的概念出发,回顾了国内外学者对公司治理的定
义。从现代企业理论的角度出发,公司治理可以看作是“一系列复杂
的约束”(Zingales),这些约束用来解决将股份公司内部各种代理问
题,它规定着企业内部不同要素所有者的关系,特别是通过显性和隐
性的合同对剩余索取权和控制权进行分配,从而影响企业家和资本家
的关系(张维迎,1999);从博弈论的观点出发,公司治理可认为“是
发展状态不同而控制着博弃参与人的行动选择“(青木昌彦)。从广义
和狭义的角度明确了公司治理的主要相关变量,广义的公司治理包括
公司的所有者、董事会和高级执行人员、以及供应商、员工、政府和
社区等与公司有利益关系的群体,而狭义的公司治理主要研究公司的
所有者、董事会和经理人之间的机制。
紧接着,本文回顾了OECD的公司治理原则,以及中国上市公司
治理准则、公司治理的架构、公司治理的模式。并对公司治理的三种
模式:英美投资者主导型模式模式、德日银行主导型模式、东南亚家
族控制模式的特别分别作了介绍,并提出我国现阶段的治理模是一种
融合了德国和英美模式的转轨模式。
接着,详细介绍了企业价值的概念以及衡量指标。在回顾了大量
的国内外研究文献后,‘提出由于托宾Q(Tobin’SQ)具有前瞻性,更
符合企业价值的定义,从而作为本文研究时主要衡量企业价值的变
量,同时在研究中也采用了传统的财务指标主营业务利润率(CROA)
作为企业价值的指标。
在这一系列的前期准备后,文章从多角度详细的阐述了公司治理
对企业价值的影响。首先,从公司治理的外部法律环境对企业价值的
影响作了论述,并回顾了国内外的一些研究成果;然后,回顾了资本
结构对企业价值影响的一些理论,包括传统的资本结构理论(净收益
理论、营业收益理论、传统理论)和现代资本结构理论(涮理论、税
差理论、代理理论和信号传递理论)对企业价值的影响及研究成果。
总的来说,关于资本结构对企业价值的影响分为价值无关论和价值有
关论两种观点。价值无关论主要有营业收益理论、Ⅻ理论,而净收
益理论、传统理论、税差理论、代理理论等则属于价值有关论。现在
大多数学者都倾向于认为资本结构与企业价值有关,主要是因为税盾
效应的存在而提高了企业的价值,一些学者也对此做了实证研究。
关于股权结构对企业价值的影响,本文主要从殷构成属性、股权
集中度、内部人控制三个方面作了论述,并详细的回顾了国内外的部
分研究成果。股权构成属性对企业价值的影响,不同的学者看法并不
一致,国内许多学者对这个问题进行实证研究的结果也大相径庭。如
许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究的结果表明,国有股
比重越高,绩效越差,法人股比重越高,绩效越好,个人股和流通股
的比重与绩效相关性不大;与此相反,周业安(1999)用少量样本对
股权结构和净资产收益率的关系进行了检验,发现A股、国家股和
法人股的比例与净资产收益率有显著的正相关,而B股、H股与净
资产收益率具有负相关关系。股权集中度对企业价值的影响方向是不
确定的,过高的股权集中度容易造成内部人控制,发生大股东损害小
股东利益的现象,不利于企业价值的提高;相反,过度分散的股权则
对小股东来说监督成本过高,容易导致导致对经营管理者的监督失
效。因此,适当的股权集中度对能使拥有大量股票的机构或者其他的
大股东才会有监督管理层的足够的利益激励,提高公司的运行效率,
从而提升企业的市场价值。至于内部人对企业价值的影响,一般来说,
内部人持股有利于向市场传递一种公司运营良好、有发展前景的信
号,而且内部人持股对管理层来说也是一种激励机制,有利于降低代
理成本,提高企业市场
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