公司治理对企业值的影响.pdf

摘要 众所周知，我国的上市公司绝大多数都是国有企业，由于存在“所 有者缺位”和“内部人控制”问题，国企效益一直不佳，公司经营可 谓举步维艰。在此过程中，越来越多的决策者认识到，建立有效的公 司治理是现代市场经济体系有序、高效运行的微观基础，是公司发展 的制度保证，是促进上市公司价值最大化和平衡市场参与各方利益的 重要机制，政府已明确确定公司法人治理结构是公司制的核心。在这 种情况下，通过吸收和介绍国外的公司治理理论，并借鉴国内外的优 秀研究成果，通过实证研究筛选出对公司绩效(或者说价值)具有显 著影响的因素无疑具有重要意义。 本文分成四部分。第一部分主要介绍本文研究的背景及意义，以 及研究思路；第二部分主要回顾国内外对公司治理与企业价值的关系 研究，；第三部分利用中国上市公司数据对公司治理与企业价值的影 响进行实证研究；最后，本文给出了研究结论。 本文先公司治理的概念出发，回顾了国内外学者对公司治理的定 义。从现代企业理论的角度出发，公司治理可以看作是“一系列复杂 的约束”(Zingales)，这些约束用来解决将股份公司内部各种代理问 题，它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐 性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家 的关系(张维迎，1999)；从博弈论的观点出发，公司治理可认为“是 发展状态不同而控制着博弃参与人的行动选择“(青木昌彦)。从广义 和狭义的角度明确了公司治理的主要相关变量，广义的公司治理包括 公司的所有者、董事会和高级执行人员、以及供应商、员工、政府和 社区等与公司有利益关系的群体，而狭义的公司治理主要研究公司的 所有者、董事会和经理人之间的机制。 紧接着，本文回顾了OECD的公司治理原则，以及中国上市公司 治理准则、公司治理的架构、公司治理的模式。并对公司治理的三种 模式：英美投资者主导型模式模式、德日银行主导型模式、东南亚家 族控制模式的特别分别作了介绍，并提出我国现阶段的治理模是一种 融合了德国和英美模式的转轨模式。 接着，详细介绍了企业价值的概念以及衡量指标。在回顾了大量 的国内外研究文献后，‘提出由于托宾Q(Tobin’SQ)具有前瞻性，更 符合企业价值的定义，从而作为本文研究时主要衡量企业价值的变 量，同时在研究中也采用了传统的财务指标主营业务利润率(CROA) 作为企业价值的指标。 在这一系列的前期准备后，文章从多角度详细的阐述了公司治理 对企业价值的影响。首先，从公司治理的外部法律环境对企业价值的 影响作了论述，并回顾了国内外的一些研究成果；然后，回顾了资本 结构对企业价值影响的一些理论，包括传统的资本结构理论(净收益 理论、营业收益理论、传统理论)和现代资本结构理论(涮理论、税 差理论、代理理论和信号传递理论)对企业价值的影响及研究成果。 总的来说，关于资本结构对企业价值的影响分为价值无关论和价值有 关论两种观点。价值无关论主要有营业收益理论、Ⅻ理论，而净收 益理论、传统理论、税差理论、代理理论等则属于价值有关论。现在 大多数学者都倾向于认为资本结构与企业价值有关，主要是因为税盾 效应的存在而提高了企业的价值，一些学者也对此做了实证研究。 关于股权结构对企业价值的影响，本文主要从殷构成属性、股权 集中度、内部人控制三个方面作了论述，并详细的回顾了国内外的部 分研究成果。股权构成属性对企业价值的影响，不同的学者看法并不 一致，国内许多学者对这个问题进行实证研究的结果也大相径庭。如 许小年(1997)对沪深两市上市公司的经验研究的结果表明，国有股 比重越高，绩效越差，法人股比重越高，绩效越好，个人股和流通股 的比重与绩效相关性不大；与此相反，周业安(1999)用少量样本对 股权结构和净资产收益率的关系进行了检验，发现A股、国家股和 法人股的比例与净资产收益率有显著的正相关，而B股、H股与净 资产收益率具有负相关关系。股权集中度对企业价值的影响方向是不 确定的，过高的股权集中度容易造成内部人控制，发生大股东损害小 股东利益的现象，不利于企业价值的提高；相反，过度分散的股权则 对小股东来说监督成本过高，容易导致导致对经营管理者的监督失 效。因此，适当的股权集中度对能使拥有大量股票的机构或者其他的 大股东才会有监督管理层的足够的利益激励，提高公司的运行效率， 从而提升企业的市场价值。至于内部人对企业价值的影响，一般来说， 内部人持股有利于向市场传递一种公司运营良好、有发展前景的信 号，而且内部人持股对管理层来说也是一种激励机制，有利于降低代 理成本，提高企业市场