我国可转换债券价的实证分析.pdf

摘要 摘要 可转换公司债券(简称可转债)是一种复杂的金融工具，在公司融资中 起着重要的作用。可转债与一般债券不同的是，允许投资者放弃未来的债息 和本金去换取特定数量的普通股票，当然投资者也可以持有可转换债券至到 期日获取债息收益。可转债的这种特征既保证了投资者获取等同于普通债券 的收益，又可能获取普通股收益，为资金管理者提供了兼顾固定收益和未定 收益的资金分配策略。 然而可转换债券是一种极其复杂时金融衍生产品，除了一般的债权之外， 它还包含着很多的期权。这些期权主要有：投资者按照一定价格在一定期限 内将债券转换成公司股票的期权(转股权)，投资者在一定条件下将债券按照 一定价格回售给公司的期权(回售权)，公司在一定条件下调整转股价格的期 权(转股价格调低权)，以及公司在一定条件下赎回可转债的期权(赎回权)。 其中转股权和回售权属于投资者的期权，而转股价调低权和赎回权则属于发 行公司的期权。投资者和发行公司在行使各自的期权时存在着复杂的博弈过 程，而且这些期权的行使都有一定的条件，这就决定了可转债定价的复杂性。 这种复杂性主要体现在：1、可转债所含期权是结构复杂的奇异期权，无法得 到解析解，因此只能用数值方法求解。2、转股权属于美式期权，因此难以直 接使用蒙特卡罗模拟。3、可转债所含期权有三项是路径依赖期权。难以直接 使用一叉树(或二叉树)和有限差分法。 在我国可转债市场快速发展、股权分置改革基本完成的背景下，可转换 债券发行公司的最优决策将有所改变。本文意图通过综合运用金融工程学的 基本原理，具体采用蒙特卡洛模拟和二叉树的方法，采集新的数据，对中国 的可转换债券进行比较准确的定价。 1本文的主要内容如下： 我国可转换债券定价的实证分析 第一章，从可转债的定义出发，介绍了可转债市场的历史，简单的比较 了中外可转债的市场，涉及到可转换债券的风险收益特征的比较，可转换债 券的条款设计的分析。美国和欧洲的可转债的风险收益特征比较相似，在牛 市中，可转换债券价格涨幅与标的股价的涨幅基本一致；但在熊市中，可转 换公司债券价格的跌幅则远小于标的股票价格的跌幅。中国的可转换债券市 场中，可转债的风险收益特征远优于上证指数，可转债指数相对上证指数的 e系数要小得多。另外，由于一系列的条款促使我国可转换债券具有以下几 个特征：债券价值高；债券信用等级高；我国可转债发行的初始转股价溢价 率低，较低的初始转股溢价率，大大强增了转债的股权性质；可转债转股价 可以向下特别修正的空间较大；可转债标的股票现金分红对调整转股价，我 国绝大部分可转债在标的股票现金分红时，对转股价格进行修正；可转债发 行人对可转债的转股意愿强。 第二章回顾了中外可转换债券的定价模型。主要包括单因素的定价模型、 双因素定价模型和信用风险模型。其中单因素模型包括单因素成分定价模型、 基于股票价格的单因素模型和基于公司价值的单因素模型；双因素模型包括 基于公司价值和利率的双因素模型及基于股票价格和利率的双因素模型。 第三章正式进入主题，第—．节首先简单介绍了几种常见的对金融衍生证 券的估值方法。如蒙特卡洛模拟、叉树方法以及有限差分法。 第二节主要对我国可转换债券的定价模型的选择进行分析。最终选择了 拟和二叉树的方法来定价。针对我国的实际情况，对可转换债券的附属条款 进行了一系列处理。将模型的求解算法归纳为： 目标条件：v(S’T)_Max(ns，F)；丑@，D一{言墨三竺 边界条件：ifv(s，t)Max(nXz，Cp)，V(S，t)=柚衍； ifCpV(S。t)(柏衍，V(S，t)=Max(nS，B)； ifV(S，t)Cp，v(S，t)=Max_(aS，B)； V(S，t)=Max(nS，Pp) 计算时在每个节点上都检验以上这些边界条件。用来决定发行公司的最 优赎回行为与投资者的最优转换行为对可转债价值的影响。 2 摘要 第三节对模型所需的参数进行了估计。波动率的估计采取历史波动率的 方法，即通过股票价格的历史变动(去除派息、送股、增发