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加入实物期权的考虑 对投资决策的影响 ——以深圳 项目为例 华侨城 制作、准备： 王向前 122042 蒋思聪 122045 重大事件的 后续开发 建设之始就 以经营为目的 主题公园 以迪士尼（国外）、华侨城（国内）为代表 以北京奥运村、昆明世博园为代表 主题公园的两种建设投资模式 项目背景 深圳“东部华侨城”项目自2003 年起开始建设，是深圳目前 面积最大、投资额最高的综合旅游项目。 有世界茶艺博览园、高尔夫运动区和综合生态旅游区三大园 区及度假酒店、公寓、山地观光缆车等配套设施。 总投资 ，占地 。 一期项目于2007 年7 月28 日开始试营业。 35 亿 7.32 平方公里 NPV法是最传统和应用最广泛的投资项目评估方法。 将项目从投资开始到项目终结各年的净现金流量按一定的贴现率贴现为开始投资时的现值，并减去原投资额，得到净现值。 式中：r—贴现率； Ci—第i 期现金收入； C0—本期资金支出。 项目可行性的评估（NPV法） 根据项目投资计划，东部华侨城要在15 年内收回投资。该项目三期预计投资额分别为：2003 年投资11.8 亿元，2007 年投资15 亿元，2010 年投资8.2 亿元，从2007年开始产生收益，第一年的营业收入为11 亿元，按照主题公园的生命周期，主题公园的客流量是处于不断下降的趋势，假设未来每年以10%的速度下降（参照华侨城其他主题公园的游客量平均下降速率），另假设贴现率（资金成本率）为20%。 项目可行性的评估（NPV法） NPV法适用性的考虑 然而，在旅游项目的投资评估中，NPV法的局限在于：它忽视了旅游地产的Flexible Value（柔性价值）。旅游市场的变化对投资项目的影响在投资之初很难预料。 NPV法只能基于直接价值判断项目是否能投资，没有考虑项目投资开发的延期性以及投资机会的价值。 传统的投资评估方法以净现值大于零或最低的报酬率、内部收益率作为准则，而无法量化投资的间接价值。事实上，旅游项目很难在短期内获利，而投资者更多的是着眼于企业的长远发展和旅游对房地产业的带动作用，并使企业获利的投资机会。 实物期权的概念由麻省理工学院的Myers教授于1977年提出，是与金融期权相对的概念, 指企业进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。 在项目进行过程中，每一阶段遇到的风险因素有所变化，每一个阶段决策点上，根据前面各阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它信息，管理者面临着新的选择，即对应着一个期权。而这样的一个期权是有价值的，所以当我们在对整个项目决策时，应将这部分价值考虑进去。 实物期权 现实的商业环境充满了不确定性和风险。这些不确定性本身就包含许多有用的信息，实物期权法强调了在灵活利用这些不确定信息时，产生的价值：可以适用于上述这些“风险随时间变化的、且其后期的投资决策取决于前期投资效果的”项目。 实物期权理论应用范围 有关实物期权的分类及其在各具体领域投资决策中的应有，有以下作者写得典型文章。 实物期权的分类 实物期权分类及相关文献 期权类型 期权的描述 应用领域 主要的研究者及文献时间 增长期权 早期投资是对未来增长机会跟进投资的先决条件 基础设施以及战略性产业，尤其是高科技、研发产业、跨国运营、战略收购 Myers(1977,1984) BrealeyMyers; Kester(1984,1993) ChungCharoenwong(1991) 改变运营 规模期权 调整产出规模以适应市场需要 自然资源的运营，例如采矿业、消费品、房地产 McDonaldSiegel(1985) BrennanSchwartz(1985) TrigeorgisMason(1987) Pindyck(1988) 转换期权 管理者根据市场需求改变产出类型或者在产出不变的情况下改变投入 产出转换：产品少量多批，如玩具、汽车 投入转换：给料型产业如电力产业、医药 KulatilakaMarks(1988) Kulatilaka(1993) Kogut Kulatilaka(1993) 延迟期权 管理者拥有有价值的资源，等待市场机会的出现以更好的利用 自然资源的开采、房地产开发 Tourinho(1979); McDonaldSiegel(1986) PaddockSiegel(1986) Smith(1988) Titman(1985) IngersollRoss(1992) 分阶段 投资期权 将投资分为多个阶段，每一个阶段根据已有信息决定是否继续投资。 研发密集型产业，如制药行业；资产密集型长期投资项目，如大规模基建项目 MajdP