我国国债期货核心功能分析-基于高频数据的实证研究.doc

我国国债期货核心功能分析 —基于高频数据的实证检验 史家亮 谢升峰 （湖北大学 商学院，湖北 武汉 430062） 摘 要 随着我国利率市场化改革进程的不断深入，如何规避国债现货的利率风险成为当前急需解决的问题，本文通过国债期货上市后的高频数据对国债期货的核心功能进行实证检验将解决这个问题:首先，通过ADF检验、协整检验和格兰杰因果检验，验证了国债期货对国债现货具有价格发现功能；然后，通过VAR模型和ADL模型验证了国债期货对国债现货的套期保值功能；最后，基于核心功能研究提出了最优套期保值率，用于实现对国债现货最优的风险转移，这将对现实中套期保值交易具有指导性意义。 【关键词】国债期货 价格发现 套期保值 最优套保率 一、引言 2013年9月6日，中国金融期货交易所正式启动五年期国债期货交易。与国外成熟的金融市场相比，我国的利率市场化尚处于初级阶段，金融市场不完善，影响利率的因素比较复杂。在此背景下，我国的国债期货交易进行是否顺利呢？国债期货与国债现货之间是否具有价格发现功能呢？国债期货能否对国债现货进行较好的风险规避呢？对于这些问题的研究，不仅可以了解我国国债期货市场的发展程度，为监管者提供有用的市场信息，而且可以发现国债期货的核心功能发挥的有效程度，为国债持有者提供最优的套期保值方案。因此，通过高频数据分析我国国债期货的核心功能对我国金融市场的发展具有重要的意义。 国债期货核心功能发挥一直是国内外学者的研究重点，众多的学者对国债期货进行了研究并取得了优异的成果。Chatrath和Song (1998)研究得出利率期货市场对于新信息的反应比现货市场更加迅速，因此期货市场波动性会对现货市场产生影响[1]。Wee Ching Pok、Sunil S. Poshakwale 和 J.L. Ford(2009)利用马来西亚1995 年 12 月至 2001 年 4 月的数据研究该国股指期货套期保值功能[2]。Sheng-Syan Chen、Cheng-few Lee 和 Keshab Shrestha Thomas(2003)总结回顾了多种最优期货套期保值率的计算方法，并指出建立在不同的方法之上则有不同的最优套期保值率等[3]。王仕宏、杨华、程建强（2011）等人研究了我国推出国债期货的必要性与可行性。袁朝阳和刘展言（2012）通过对国债期货与我国利率市场化研究得出国债期货与现货价格之间存在均衡关系[4]。周冰和陈杨龙（2013）依据我国国债期货仿真交易数据研究得出国债期货不具有价格发现功能[5]。黄海（2014）利用5个月的真实交易数据研究了国债期货具有价格发现功能，而国债现货对国债期货没有价格发现功能等[6]。 国外的研究成果已经比较成熟，而国内大多数专家学者的研究主要是国债期货交易的事前研究，无法说明中国国债期货市场的现状。周冰和陈杨龙的研究基于国债期货的仿真交易数据，受仿真交易失真的影响，其结果对国债期货市场的实际指导意义不大。学者黄海对国债期货的研究比较贴近现实，具有很大的现实意义。但是考虑到他的研究数据过少，难免会出现较大的误差。本文将跟随前人的步伐，实证检验国债期货的核心功能所在，核心在于：①本文采用国债期货重启后的283组市场交易数据，分析结果将更加准确，符合实际；②文章注意了两个时间序列的自相关性，增加了VAR模型和ADL模型对数据进行系统分析；③文章将提出在我国当代金融市场阶段最优的套期保值率。 二、国债期货核心功能的实证检验 （一）数据选取与计量方法选择 数据选取的时间段是：2013年9月6日到2014年11月7日，共283个数据。国债期货的价格选取的是我国国债期货主力合约（由每天交易量最大的合约组成的连续交易合约）价格，数据来源于中国金融期货交易所；国泰君安上证5年期国债现货ETF价格（以下简称国债现货）选取的是单位净值价格序列，来源于国泰君安官方网站。计量方法基于格兰杰因果检验、VAR模型和ADL模型等。 (二)国债期货价格发现功能的检验 1、协整检验 首先，根据统计数据绘制国债期货和国债现货价格序列的直方图（图1）和走势图（图2）。可以观察到，国债期货主力合约价格和国债现货价格走势大体相同，两时间序列存在一定的关系，故逐步进行以下的研究。 图1：国债期货与国债现货价格直方图 图2：国债期货与国债现货的价格走势图 首先，采用ADF检验法来检验数据的平稳性，其检验结果如表1所示：国债期货价格和国债现货价格的ADF的绝对值在1%、5%和10%的显著水平下均小于临界值，故接受原假设，即时间数列是非平稳的。然后，对数据进行一阶差分，检验其平稳性，检验结果如表2所示，D(F) 以及D(S) 序列的 ADF 绝对值均大于临界