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第6章 并购顾问业务 张东祥 并购的含义 并购（MA）是兼并（merger）与收购（acquisition）的合称 兼并：2个或2个以上企业组成一个新企业的结合。《公司法》称之为合并 合并前有多个主体，合并后只有一个主体 兼并/合并的形式： 新设合并（Consolidation） A+B=C 吸收合并（merger） A+B=A A+B=B [案例] 清华同方吸收合并鲁颖电子 清华同方: 1997年 上交所上市，主业-电子信息与计算机技术应用; 鲁颖电子: 1997年 山东省企业产权交易所挂牌，主营-电视用高中压陶瓷电容器; 1998-1999年，清华同方通过换股形式山东收购鲁颖电子全部股份2731.0192万股 清华同方按（ 1.8鲁颖 ：1同方）比例换股，定向增发1517.2328万股（公告之日起3年后上市） 清华同方承接原鲁颖电子全部资产、负债及权益，人、财、物纳入清华同方管理模式 鲁颖电子法人地位注销 收购：一家公司依法购买其他公司大部分/全部资产/股权，以达到控制该公司的行为。 收购对象可以是资产，也可以是股权。目的是控制被收购企业。 兼并与收购的关系： 兼并各方资产重新组合，只有一个法人；收购完成后仍有2个或多个法人。 兼并多发生在非上市公司之间；收购多发生在上市公司之间。 兼并多为善意行为；收购多为恶意行为。 收购通常是兼并的手段。 在实际并购活动中，二者有时很难区分。 并购：一个企业依法收购其他企业大部分或全部资产或股权，以达到控制该企业或使对方企业法人地位消失的行为 并购的实质是经济资源在企业间重新配置的过程 并购动因(买方/收购公司) ?指激发企业进行兼并活动的根本性原因 一、协同效应 协同效应指企业并购重组后,企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术之和(1+12) 1.效率理论（管理协同） 根据协同理论，管理效率的差异会驱使一家企业并购另一家企业 如果优势企业A具有良好的管理效率,而劣势企业B无效管理且存在提高效率的潜力，A就可能并购B，通过对B的改造和加强管理，使B的效益增加，获得企业间效率的差异，提高创造价值的机会 为获得协同效应而进行的并购多发生在有较强相关性产业中的企业之间 2.财务协同效应(Financial Synergy) 并购对企业的财务方面所产生的有利影响 （1）获得节税利益 利用税法中亏损递延条款，报表合并 向被兼并企业发行可转换债券，低息、税前支付 内部转移价格转移利润 （2）资本需求量的减少 合并可降低两个企业总的资金占用水平，如通过对现金、应收账款和存货的集中管理 通过出售一些多余或重复资产，所得现金可用于偿还债务、购买股份等，以降低资本成本 （3）融资成本的降低和举债能力的提高 合并后扩大规模的企业更容易进入资本市场，通过大批量发行证券而使证券的发行成本相对降低（财务规模经济） 合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，降低企业财务风险和举债成本，提高举债能力 （4）提高目标公司股票价格，有利于目标公司发行股票融资 （5）通过收购获利（托宾Q理论-市场低估理论） 收购股票被低估的公司，整合后高价出售以赚取差价 股票估价率q=股票市值/重置成本 3.经营协同效应（经济规模论） 工厂规模经济：减少生产环节、大范围分工，生产成本降低 企业规模经济：管理、营销、融资等费用因规模扩大而降低 二、企业发展论 　实现战略目标 1.多元化经营 民生银行-陕国投、宏源证券-期货公司 2.产业或主导产品转移 借壳证券公司（如海通-都市股份、东北证券-锦州六陆、国元证券-北京化二、长证-石炼化、广发-延边公路） 3.优势互补 花旗-旅行者 4.提高市场占有率 中国铝业-包头铝业、钢铁业并购 5.降低进入障碍（新行业、跨国） 交通银行-湖北国投 三、经理理论 由于所有权与经营权的分离，股份公司不同程度地存在内部人控制现象 公司经理层追求的目标可能不是利润最大化或股东权益最大化，而是企业规模最大化 企业规模扩大可使经理层控制更多资产、获得更高报酬 国外实证： 并购公司董事工资的增加明显快于没有发生并购的公司董事的工资 并购公司的增长率高于产业平均增长率，但短期内利润有下降趋势 四、其他动因(我国) 1.买壳上市 控股—资产置换或主业调整—更名 案例: 诚成文化收购武汉长印 1998年8月，海南诚成集团（95年成立 注册资本1.0008亿）出资1亿元收购武汉国有资产经营公司持有的武汉长印（1993年上交所上市）股份2900万股（20.91%，第一大股东） 1998年10月，确立新的发展目标：立足文化产