投资学第17章投资管理资料.pptVIP

积极的投资管理理论 一、消极管理与积极管理 消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不频繁。消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来对待。他们的决策目标与市场所公认和接收的风险和预期回报的测算保持一致。只有当客户的偏好发生了变化，或者无风险利率发生了改变，或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候，总体投资组合才会发生改变。 积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。 二、积极管理的优势 当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向资产组合里加入定价不当的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其“公平”价值。 我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不能获得比消极管理更好的收益，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干涸，价格也将不再反映复杂的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况下，随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功。 从经验证据数据来看：（1）有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益；（2）已实现收益率中的“噪声”足以使我们相信，某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的收益；（3）有些已实现的超额收益非常稳定，表明那些能够及时进行积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理。 这些告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即使投资者们都认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法替代的优势。 假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数资产组合之间进行分配，除此之外不可能做得更好。 不过，这个结论并不符合实际。因为，把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由下式给出： 　　　　　　　　　　　　（14-1） 其中 是M的风险溢价， 是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，任何理性的资金配置都需要对 与E（rm）进行估计，也就是说，即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测。 而且，由于存在着受不同因素影响的不同种类的证券，使得对其进行预测变得更为复杂。 三、积极投资管理的目的 如果客户是风险中性的，投资者会期望投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。。 如果客户是风险厌恶者，投资经理没有标准的资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益（平均收益率）与风险相称。 均值-方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得到了解决。我们可以进行“产品决策”，即如何构造一个在均值-方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策”，即投资者如何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。 均值－方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最佳有风险资产组合的标准。一般来讲最佳有风险资产组合是使收益—波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标准差之比最大的资产组合。 运用马克维茨资产组合模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使每一位客户满意，而不用考虑客户对待风险的态度。对客户来说，他们可以运用统计的方法从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率对投资经理的业绩做出推断并进行评估。 威廉·夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价领域中一种有效的方法。收益—波动性比率也被人们称为夏普测度： 简单地说，均值-方差资产组合理论意味着投资经理的目标是使（事前）夏普测度最大，即使资本配置线（CAL）的斜率最大。客户可以通过观察投资经理的不同回报率并计算他们已实现的夏普测度（事后资本配置线）来证明其相对的业绩。 四、证券选择的特雷纳—布莱克模型 １、特雷纳－布莱克模型概述 特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优化模型，该模型的要点是： 1）假定积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股票，而其他没有被分析的证券的价格是合理的。 2）为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有投资的基准，模型把它当作消极型资产组合。 3）投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组