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发展中国家的利率市场化：理论、经验及启示 江春 刘春华 内容提要：发展中国家的利率市场化与经济发展问题，是世界经济发展领域的重大课题。本文以发展中国家的利率市场化改革为锲入点，重点论述了发展中国家利率市场化、金融深化与经济发展的理论沿革，重点分析了典型国家的利率市场化改革的经验，这对我国当前的利率市场化改革与经济发展具有非常重要的借鉴意义。 关键词：发展中国家 利率市场化 经济发展 一、问题的提出：一个文献综述 自美国经济学家麦金农和肖针对发展中国家经济发展的问题而提出“金融深化”理论以来，关于发展中国家的金融深化与经济发展问题日益得到理论界与各国政府的密切关注。在实践中，各发展中国家和地区纷纷开展了以利率市场化为核心的金融深化改革，如韩国、智利、菲律宾、波兰、阿根廷等。在理论上，该领域也积累了大量的研究文献。目前，对发展中国家金融深化问题的研究重点有三：一是对利率水平的考察，尤其是正的实际利率与经济增长的关系；二是金融深化与金融监管之间的关系；三是关于金融深化和利率市场化的方式或路径依赖问题。 在早期有关金融深化问题的研究中，麦金农（1973）和肖(Shaw)（1973）认为，以“现实”实际利率表现的金融自由化构成了推动经济增长的方式，以低于均衡水平的实际利率表现的金融抑制阻碍了经济的增长。因此，他们主张实行利率市场化，以正的实际利率推动储蓄和投资的增长，并最终带动经济增长。后继研究者对其进行了实证检验，Lanyi和Saracoglu（1983）将不同发展中国家的利率机制划分为实际利率为正、实际利率略为负数以及实际利率严重为负三类，然后将这种划分同各个国家的经济增长联系起来。Alan Gelb（1989）通过对34个欠发达国家在1965-1985年的相关数据进行了分析，其结论为：实际利率为正时，经济增长率较高；而实际利率为负时，经济增长率明显降低。美国经济学家Fry（1980）采用累计时间序列回归估计得出结论：在亚洲，平均实际利率向均衡的自由市场利率每上升1个百分点，经济增长率将提高0.5个百分点。同时，Fry还对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果显示，实际利率每低于均衡利率1个百分点，即意味着实际经济增长率将丧失0.5个百分点左右。与此相对的是，Jose De Gregorio和Pablo Guidotti（1993）认为，过低的负利率和过高的正利率都不利于经济增长，从而认为实际利率不是衡量金融抑制程度的良好指标。萨奇（1996）对20个国家的名义利率与经济增长的关系进行了实证检验，结果表明，虽然名义利率与经济增长保持无关或正相关关系的国家只占样本的15%，但是，从整体上看，名义利率与总投资率成正相关关系的国家却占样本的55%，从而他认为，高利率（意味着正的实际利率）虽然短期内抑制了国民经济的增长率，但却增加了资本积累，在长期有利于经济发展和经济增长。而过低的或者负的实际利率却不利于经济的发展，实证研究表明，如果存款利率比通货膨胀率低5个百分点（或更多），GDP的年均增长率就会减少1个百分点。施兵超（1997）对麦金农和肖的利率自由化理论提出了质疑，他认为麦金农和肖的利率理论具有二重性，即一方面应当提高实际利率，以保持一个正值水平，这是可取的；但另一方面，由于大多数发展中国家金融自由化的条件都不具备，因此，麦金农和肖主张的“通过彻底的金融自由化实现正的实际利率则是不可取的”。 随着发展中国家利率市场化改革的深入，由利率市场化而产生的金融脆弱性以及金融危机问题逐渐显现出来。因此，为克服金融脆弱性和金融危机而展开的关于金融监管问题的讨论逐渐丰富（Jean-Claude Berthelemy；Rob Vos；Kate Phylaktis；Maxwell J. Fry）。如Kate Phylaktis（2002）分析了智利的利率市场化改革，他认为智利政府通过先放开利率来使国内金融市场逐步自由化的政策是正确的，在金融自由化和利率放开的过程中，政府必须事先加强对银行的监管和限制。M.J. Fry（1988）也认为，“要使金融自由化获得成功，至少必须具备两个前提条件：宏观经济稳定和适当的银行监管”。这与黄金老（2001）的观点一致，他也认为金融自由化后的一个共同经验是金融脆弱性，因此，谨慎监管是至关重要的。同时，利率市场化后，金融系统必须有几年的自我调整时间，以防止金融部门的震荡和高实际利率所导致的相反选择。江时学（2004）对拉美国家的利率自由化与银行危机进行了考察，认为“在缺乏监管或监管不力的情况下实施金融自由化，会产生许多严重的后果”。 各国金融自由化所面临的一个重要问题是其路径问题。通过对发展中国家与地区（如巴西、智利、韩国、印度尼西亚和中国台湾等）的利率政策及改革的研究，施兵超（2003）认为发展中国家的利率市