大股东控制、私有收益与公司绩效.doc

大股东控制、私有收益与公司绩效 曾昭灶，余鹏翼 （广东外语外贸大学国际工商管理学院 广州 510420） 本研究得到广东省自然科学基金项目编号助 大股东控制、私有收益与公司绩效( 曾昭灶，余鹏翼 （广东外语外贸大学国际工商管理学院，广东 广州 510420） 摘要：股权结构与公司绩效的关系一直是学者关注的问题，本文认为股权结构与公司绩效的关系是经由中间机制或因素发生作用的，因此引入大股东的私有收益变量。本文以2000年前上市的公司为样本，对2001年至2003年的股权结构、关联资金往来和公司绩效作了实证分析，结果表明我国上市公司的股权结构普遍存在大股东控制，在大股东控制下，容易出现大股东以资金占用等形式获取私有收益，从而损害公司的经营绩效的现象。 关键词：股权结构；私有收益；绩效 中图分类号Demsetz Lehn [6]认为股权的结构是内生的，大股东或股权集中与公司经营绩效没有显著关系，大股东的存在可能为了获取私有收益。Morck, Shleifer Vishny[7]对大股东的所有权比例与企业盈利能力的关系进行了实证分析，发现以托宾Q衡量的企业价值与大股东的持股比例成倒U型关系。Claessens 等[8]用东亚上市公司的数据，指出了控股股东存在“正的激励效应”和“负的侵占效应”，公司的绩效与控股股东的现金流权正相关，而与其控制权负相关。 我国股权结构与公司经营绩效的研究结果也与国外类似。Xu Wang[9]的实证研究表明，股权集中度与公司盈利能力正相关，但不同股东股权性质有不同的作用，公司盈利能力与法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。孙永祥和黄祖辉[10]对1998年前的上市公司的实证分析也得出了第一大股东的持股比例与公司经营绩效的倒U型关系。但白重恩等[11]的研究结果却表明第一大股东持股比例与公司价值负相关而且二者是呈U 型而不是倒U 型关系，但其他较大股东的股权比例却有利于公司价值的提高。 这些关系都是可能存在的，多数研究都只分析了衡量绩效的变量与股权结构以及股权的性质之间的关系，有些研究控制了公司其他方面的特征，如规模、盈利等因素。但可能忽视了股权结构对公司经营绩效的影响起作用的机制或因素，即已有的股权结构与绩效关系的各种结果可能是由股权结构与不同的机制或因素相结合导致的结果。陈小悦和徐晓东[12]发现在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业绩效正相关，流通股比例与企业绩效负相关。朱武祥和宋勇[13]也发现，在竞争激烈的家电行业上市公司中，股权结构与公司价值没有显著关系。徐莉萍等[14]在控制行业因素的影响后发现，经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系，过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。刘芍佳等[15]从“终极产权论”观点出发，他们的实证结果表明了股权集中程度与经营绩效的关系，是由最终所有者的性质和组织形式决定的。 Grossman Hart[16]较早明确提出了私有收益（private benefits）的概念，把控制权私有收益定义为在位的管理层或收购者获得的、公司证券的其他持有者不能享有的收益，包括收购者可以实现的协同效应、管理层的津贴，以及极端情况下，管理层或收购者将公司的资源转移给自己。现代企业制度，把经营管理权授予了公司的管理层，股东保留了剩余索取权和剩余控制权，后者实际是选择公司高层管理者、和涉及公司财产重大决策的表决权。在现代治理规则下，如一股一票，简单多数表决原则下[17]，尽管股权有重大经营决策表决权、选举公司管理层的权利，但是分散的、未达到参与投票的简单多数比例的股权，则不能真正行使这种权利。相反如果达到参与投票的简单多数比例的股权，则可以完全行使重大经营决策表决权、选举公司管理层的权利，通过选举自己或自己的代表成为董事长、CEO直接或间接的行使控制权。因此，股权比例的大小直接决定着是否拥有真正的控制权。而一旦拥有公司的控制权，则可以获得控制权带来的私有收益，具体表现为大股东通过资产买卖、转移定价、过高的管理层报酬、信用担保和夺取公司机会等形式的自我交易（self-dealing transation）和通过稀释性的股权发行、少数股东冻结（minority freezeouts）、内幕交易、收购等没有发生交易的歧视少数股东的财务行[18]。这些获取控制权私有收益的行为无疑会损害公司经营绩效以及股东价值。 已有的研究结果表明，股权结构与公司经营绩效的关系可能是与行业、其他治理机制以及最终股东的性质与组织形式相联系的。本文则是受这些结果启发，引入私有收益（private benefits）的作用，即认为股权结构会影响大股东的私有收益，而私有收益则影响公司的经营绩效。关联交易（包括关联资金往来）是我国上市公司大股东获取私有