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第八章 股利政策 股利政策的基本理论 股利政策的实施 公司股利政策的基本类型 一个简化的公司股利决策模型 各国股利政策比较分析 股利政策所涉及的主要是公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的决策问题。 在投资决策既定的情况下，这种选择就归结为公司是否用留存收益（内部筹资）或以出售新股票（外部筹资）来融通投资所需的股权资本。 从财务金融角度讲，公司未来财务活动主要是三大财务政策——投资、筹资、股利政策的决策与调整。 如果公司存在着较多的投资机会，且其经营现金不足以满足投资需要，则向股东分发的股利越多，需要筹措的外部资本（发行债券、优先股、普通股等）越多。 如果公司已确定了投资方案和目标资本结构，则意味着公司资本需要量和负债比率是确定的，这时公司或者改变现存的股利政策，或者增发新股。 第一节 股利政策的基本理论 一、股利政策无关论 二、“一鸟在手”理论 三、差别税收理论 一、股利政策无关论 股利政策无关论是由米勒和莫迪格利尼（Miller and Modiglianli,1961）首次提出的。 MM理论认为在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值，即公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司盈余的分割（即股利分配政策）所决定。 MM理论的基本假设 1、公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息； 2、不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的； MM理论的基本假设 3、不存在任何股票发行和交易费用； 4、公司的投资决策独立于其股利政策。 MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。在此主要从以下三个方面进行分析： MM理论 第一：如果公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利，股利支付前，股东对公司资产具有N元的要求权； 股利支付后，一方面公司“现金”账户与“股东权益”账户金额等额减少，另一方面股东在得到N元现金后也丧失了对公司资产相应的要求权。 MM理论 第二，如果公司没有足够的现金支付股利，股利支付前，它必须增发与股利支付额等同的新股，这可以暂时地增加公司价值； 股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。 第三，如果公司不支付股利，但现有股东希望获取现金股利，他们可以通过寻找并出售部分股票给新的投资者来换取现金。 现有股东在换取现金过程中，将自己一部分股权让渡给新投资者。 在完善的市场条件下，新股东购买股票的价格必须与公司股票价值一致。因此，这一活动的结果是新老股东间的价值转移，这种交易被称作“自制股利”。 MM理论认为，在实务中，股利增减所引起的股票价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关未来公司盈利的信息内容。 股利的增发传递给股东的信息则是管理当局预期公司的未来盈利将会有所提高；而股利减发传递给股东的信息则是公司未来盈利将会下降。 MM关于股利政策无关论是以多种假设为前提的，在现实生活中，这些假设并不存在。 例如，股票的交易要付出交易成本；发行股票要支付发行费；管理当局通常比外界投资者拥有更多的信息；政府对公司和个人都要征收所得税，等等。因此，关于股利政策无关的结论在现实条件下并不一定有效。 二、“一鸟在手”理论 这一理论主要代表人物是M.Gordon 和D.Durand。 这一理论认为，股票投资收益包括股利收入和资本利得两种。在一般情况下，前者属于相对稳定的收入，后者属于不确定性的收入。 “一鸟在手”理论 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿要未来不确定的资本利得。 在这种条件下，投资者将比未来预期资本利得更低的利率折现未来预期的股利收入→结果是预期股利的1元比预期资本利得的1元更值钱，由此使公司的价值得到提高。 由于股利比资本利得具有相对确定性，因此，公司应维持较高的股利支付率——通常将这种理论称之为“在手之鸟”理论，即“双鸟在林，不如一鸟在手”。 三、差别税收理论 差别税收理论是于1979年提出的。 这种理论认为，由于股利收入所得税税率高于资本利得所得税税率，这样公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。 对这两种所得均需纳税的股东会倾向于选择资本利得而非现金股利。 差别税收理论 此外，资本利得税要递延到股票真正出售时才发生（即当资本利得实现时），考虑到货币的时间价值，将来支付的 1元钱的价值要比现在支付1元钱的价值小，这种税收递延的特点给资本利得提供了另一种优惠。 第二节 股利政策的实施 一