我国多层次资本市场的制度演进和监管模式选择 -----基于 ….pdf

我国多层次资本市场的制度演进和监管模式选择 基于新比较制度经济学的理论与实证研究 李婧 唐黎阳 内容提要：我国的多层次资本市场是中国特有的经济转轨过程中金融制度创新的产物，与美 国等发达国家在自由市场经济中发展起来的资本市场相比，其生成与演进机制存在较大差异，具 有不同的内在逻辑，如果我们简单地从功能和架构上移植国外多层次资本市场的制度安排,会产生 制度不相容的问题,导致资本市场改革的失败。有鉴于此，本文试图以多层次资本市场的制度演进 与制度安排为研究主题，以中国市场经济改革和资本市场的制度供需变化为研究主线，以新比较 制度经济学作为理论前提，在比较分析中国与美国多层次资本市场不同的历史演进过程的基础上， 运用创新的理论模型对资本市场制度安排的内在动因和演进路径进行解释，并找到我国多层次资 本市场演进与变革的制度性根源，同时提出我国多层次资本市场的监管制度改革的合理化建议。 关 键 词：多层次资本市场 新比较制度经济学 金融监管模式 作者简介： 李婧：清华大学五道口金融学院博士后研究员，经济学博士，100083 唐黎阳：清华大学经管学院经济系博士研究生，100084 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 一、绪论 现代经济的发展离不开金融的创新发展，而具备高效资源配置功能的资本市场正是现代金融 的核心灵魂。中国的实践证明，资本市场在推动中国经济发展和结构调整等方面发挥了不可替代 的作用（尚福林，2012 ）。2012 年 9 月出台的《金融业发展和改革“十二五”规划》就明确了“十 ① 二五”期间资本市场的改革纵深推进的落脚点在完善多层次资本市场 体系上，多层次资本市场体 系建设与制度完善再次成为资本市场改革的焦点。同时，我国的资本市场是中国特有的经济转轨 过程中金融制度创新的产物，与美国等在自由市场经济中发展起来的资本市场相比，其生成与演 进机制存在较大差异，具有不同的内在逻辑。因此，我们需要对中国特有的市场环境和约束条件 ①多层次资本市场是指为满足质量、规模、风险程度不同的企业的融资需求，设置不同的上市标准，有着不同的监 管要求而建立起来的分层次资本市场（曾繁振，2012 ）。 1 ② 更深入地研究，给出更适合中国国情的多层次资本市场的制度发展道路 。 有鉴于此，本文基于新比较制度经济学理论构建了一个更具一般性的资本市场制度选择的理 论研究框架，进一步丰富了多层次资本市场改革的理论基础；同时在实践方面，从监管制度方面 探讨了有中国特色的多层次资本市场的分层次、演进式制度改革路径，作为中国资本市场“新兴+ 转轨”特征下的对策建议，为多层次资本市场体系的深化改革提供制度保障。 二、基础模型构建 （一）前提假设 本模型以Shleifer 等人在《The new comparative economics》（2003 ）和李稻葵的《有限权威时 ③ 代中国需要什么样经济改革》（2011，2012 ）中创建的新比较制度经济学模型为前提基础 ，立足 于资本市场的制度特征和政府以及市场的不完备性，将多层次资本市场制度的最优选择看作制度 供给和制度需求共同作用下的帕累托最优状态，并将这种最优选择在不同时期的变化看作多层次 资本市场的制度演进。 （二）模型框架 本模型的相空间是一个二维正则空间 （如图1 所示）；其 中X 轴代表市场自由，其具体内涵是多层次资本市场参与主体 的决策和行为在法律允许的范围内完全取决于其自我意愿，不 受政府的干预和调控，政府只在维护法律和保护产权等基本方 面行使最低限度的职能；Y 轴代表社会规则，其具体内涵是多 层次资本市场参与主体的决策和行为完全