现金分红与转股价调整对可转债定价的影响要点详解.pdf

2013年第9期 总第355期 第32卷 现金分红与转股价 调整对可转债定价的影响* 周正怡 吴冲锋 摘要：本文研究现金分红下转股价调整条款对可转债定价的影响。研究显示，避税效应及更优惠的转 股条件使可转债投资者获得正价值。基于蒙特卡洛的模拟分析表明，该条款的价值平均占可转债理论价 值的2.64% ，实证检验进一步验证了该条款对可转债投资者的价值，并寻找影响其价值的关键因素。我国 既往十年可转债收益状况优异、远超过正股，该条款的实质在于把老股东的利益转移给可转债投资者，而 当今市场对此内涵尚未充分认知。 关键词：可转债；现金股利；转股价调整；蒙特卡洛法定价 JEL分类号：G12,G14,G11 一、引言 可转债在美国是一种对投资者和融资人有吸引力的金融工具，常被中等规模且有发展潜力的公司运 （ 用。Zeidler 2012 ）的研究显示，在2007-2008 年全球金融危机中，美国公司通过发行可转债筹集了1044亿 美元，超过了通过增发筹集的920 亿美元。目前，中国可转债市场的规模和成熟度尚难以与发达国家相 比。为适应国情，我国可转债会附加一些条款以保护可转债投资者，其中包括现金分红调整转股价条款， 亦即当正股送红股、转增股本、增发新股或配股、派息之时，转股价格随之下调。 上世纪中叶，James （1958）、Kaplan （1965）等研究者即探讨过可转换债券的反稀释策略设计问题。Kah- an 和Marcel （1995）考虑了可转换证券持有者权益被稀释的常见情况，提出投资者进行自我保护的建议。 Woronoff 和Jonathan （2005 ）比较了不同的反稀释策略的作用和可行性。我国学者康朝锋、郑振龙（2005 ）指 作者简介作者简介 周正怡:上海交通大学上海高级金融学院博士研究生，研究方向为资产定价，金融市场； 吴冲锋:上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博导，上海交通大学金融工程研究中心主任、安泰经济与管理学 院教授委员会主任，研究方向为金融工程、金融复杂性、金融理论。 *感谢匿名审稿专家的意见，文责自负。 －55 － 现金分红与转股价调整对可转债定价的影响 出，中国可转债发行过程中转股价调整策略对现金红利、增发和配股的处理办法基本符合红利保护原则， 但当现金红利数额较大、增发和配股比例比较高，须依据更审慎科学的方法调整转股价。上述研究显示了 现金分红情形下的转股价调整条款对投资者的正面价值。但关于该条款价值的量化研究与实证研究目前 仍十分鲜见。本文即聚焦该方面开展研究。 二、现金分红情形下的转股价调整的价值内涵 现金分红情形下的转股价调整条款（以下简称：分红调整转股价条款）包括派送股票股利或转增股本 （简称情况1）、增发新股或配股（简称情况2 ）、情况1和情况2 并用（简称情况3），派送现金股利（简称情况 4 ），情况1、情况2 和情况4 并用（简称情况5）。在此，情况1表示为P 1=P0/( 1+n) ，情况2 表示为P 1=(P0+A× k)/( 1+k) ，情况3 表示为P 1=(P0+A×k)/( 1+n+k) ，情况4 表示为P 1=P0-D，情况5 表示为P 1＝(P0 －D+A×k)/( 1+ n+k ）。上述中，P0 是调整前的转股价，P 1 为调整后的转股价，n 为派送股票股利或转增股本数量，A 为增发 新股或配股价格，k 为增发的新股或配股数量，D 为每股现金红利的税前额度。 分析上述诸式发现，分红调整转股价条款保护了可转债投资者的权益免受稀释。当正股产生分红、每 股净资产下降时，若转股价不调整，则可转债投资者手中的转股权贬值。运用该条款使得可转债投资者权 益在正股分红时免受侵蚀，与股东同享利益。 若转股价低于股票市价的可转债（称为实值转债），下调转股价比发放等额红利更有利。设股票市价 为S，转股价为K(SK) ，正股现金分红D(KD) ，暂不计红利税，如果若(1)式成立，则对实值转债（亦即正股 价格高于转股价的可转债）下调转股价比发放等额红利更