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中国股市：短期狂欢还是长期牛市？ 股市狂欢背后的推手 《21世纪》：今年中国经济增速不断下滑，多地楼市也是量价齐跌，11月以来，股市却屡创新高，您认为股市暴涨的宏观背景是什么？支撑这一轮快速上涨的原因是什么？ 林采宜：股市的上涨或繁荣，与以下因素有关。 第一，从中长期来看，最根本的是上市公司的盈利能力。考察沪深两市共2000多家上市公司的盈利数据，今年第一季度和第二季度盈利见底的公司数量达到了70%，即大部分公司的销售利润率在今年一季度、二季度见底，三季度已经出现了回升，这是股市上涨的基础之一，因为上市公司业绩是最根本的条件。 为什么整体经济增速在下滑，企业的盈利能力却回升，实际上是经济转型期产能出清的效应。由于过去PPI的下滑以及企业利润下滑，都与产能过剩有关。当制造业产能过剩时，解决方案是一部分企业退出市场，这就体现为经济学上的“产能出清”。实际上，将导致供给减少，存活下来的企业利润和经营环境会得到一定的改善，产能过剩程度也会下降，在总量上体现为增速下降。观察日本、韩国等其他转型国家的数据，也有类似的情况，当企业盈利见底时，股市也会见底。因此，今年国内上市公司盈利已经见底，所以股市开始上涨。 第二，推动股市上涨的直接因素是资金链。资金链通常与货币政策相关，今年四季度以来，整个市场无风险利率中枢在下移，无风险利率的整体水平在下降。这可以从余额宝等货币基金、理财产品收益率下降中看出，也可以从央行的回购利率以及同业间的拆放利率看出。尤其是两周前央行的降息，向市场传递了非常明确的预期，即中国的利率已经见顶，市场大都预计未来会进入降息通道，无论央行是否会持续降息，目前市场都在预测整体资金链会更加宽松。同时，理财产品收益率在下降。过去十年中国M2从10几万亿涨到100多万亿，发行的货币大部分都进入了房市，催生了房地产价格拼命上涨。过去两年，大量资金流入了理财产品，目前在银行、保险、信托、券商、基金和互联网理财中囤积了约40万亿资金，其中部分资金，尤其是货币市场基金由于收益率下降，流出理财产品，进入了股市。所以，此轮股市上涨的增量资金主要来自于场外，而场外资金主要来自于理财。伴随着无风险利率的下降，以银行业为例，上市银行平均资产回报率约为16-18%，而货币市场基金收益率已经从去年高点的6-7%降到4%，在此情况下，部分风险偏好较高的资金退出，进入股市，在股市中主要购买市盈率低的股票，因为市盈率如果低于10倍，理论上其资产回报率将大于10%，这是此轮大盘股暴涨的一个重要的资金力量。 第三，此轮股市大涨与现有的融资融券交易机制有关。券商从去年开展融资融券以来，通过信用交易机制，可以把现有的股票作为抵押，向券商进行融资交易，今年一、二季度融资业务部门每天开盘后就出现爆满的局面，用尽全部融资额度。融资制度提供了杠杆效应，放大了做多的力量，这是推动股市上涨的交易制度的力量。 第四，我认为目前由于股指期货，国内市场有做多和做空两个方向，很多在股指期货做多的机构和个人，通过杠杆放大了做多的预期，在股市拼命拉升指数股，因为大盘股都是指数股，把指数拉上去以后，在两个市场都可以获利。所以，融资融券和股指期货都通过杠杆效应放大了股市目前做多的能量，一定程度上导致了目前指数股、大盘股的放量上涨。 第五，预期。现在“资金牛”已经变成了“预期牛”，“预期牛”又会量化“资金牛”。 长期来看，我认为无风险利率下行和企业盈利提升是支撑因素，也是催化剂。这一轮股市涨势如此快速主要是“资金牛”和“预期牛”在发挥作用，而不是“改革牛”或企业的“盈利牛”。 刘纪鹏：可以看到，2014年中国资本市场整体处于徘徊和探索中，尽管最近行情突然向好，但是市场对快速上涨背后的成因，也就是中国经济是否完成了转型还不明确。此外，无论注册制，还是证监会探索自身的“监审分离”都尚未完成，整体行情尚不明确，所以我对这一轮行情还不敢下定结论。2014年是尚未走出制度性变革监管大门的一年，所以仅仅靠宏观政策的变化，监管部门也不应该沉浸于这一轮快速上涨的行情中，认为大功告成了。 当前的“三期叠加”，以及金融风险爆发期、政治社会变革的敏感期，都需要股市来化解。在这种背景下，我们不需要一次性的政策调整，因为这不能化解货币市场的利率问题，需要的是降息降准。当良好的外部环境构造好之后，市场需要内部制度性变化，证监会需要变革，如果这些变革没有跟上，很难断定大牛市来了。 2014年市场的确出现了一些结构调整，包括新三板中发生了很多双重上市、资本套财、并购重组等现象。同时对于中小板的小盘股，证监会也在抓紧组织专家探讨如何退市，防范所谓“乌鸡变凤凰”，“借尸还魂”等买壳行为，这两种现象都是在并购的名义下买壳。据我判断，对于三板市场，到上周为止，共1385家挂牌企业，尽管交易不活跃，但的确是今后资本市场打破垄断的一个新生