ETF做市商研究详细分解.doc

上证联合研究计划 研究报告 RESEARCH REPORT ETF做市商研究 Research on Market Making of ETFs 课题研究单位：长江证券金融衍生产品部 课题研究员：徐磊 刘石开 陈皓 课题协调人：司徒大年 2009年12月10日 内容提要 本文主要探讨了在中国证券市场下，尤其是ETF市场中开展做市商业务的可能性。文中制定出一套做市商的做市策略，在理论模型下完成了推导工作，运用在2009年8月12日至2009年9月13日50ETF的高频成交和挂单数据上，并对该策略进行了实证检验，对做市的各项成本构成进行了量化处理。本文的主要贡献在于，指出了在ETF市场下，由于套利者这一特殊交易群体的存在，做市商会获得与理论情况不一致的收益特征。 本文共分为个部分： 第一部分：引言。着重阐述了本文研究的目的、意义、主要贡献，并且提出了本文的结构安排。 第二部分：做市商制度的介绍。主要讨论了做市商的交易机制问题，以及其功能、义务和权力，并且论述了我国ETF市场目前存在的问题及引入做市商的优势。 第三部分：做市商买卖价差模型。主要关注于买卖价差的组成成分及Stoll模型的量化分解。 第四部分：模型及实证研究。对所设计的做市策略进行了理论推导，并结合50ETF的实际数据，进行了实证研究。 第五部分：结论。总结了本文的研究结果，并就在中国市场如何开展做市商业务提出了一些建议。 目录 一、引言 4 二、做市商制度 5 2.1 交易机制 5 2.2 做市商的功能、义务及权利 6 2.2.1. 做市商的功能 6 2.2.3. 做市商的特权 8 2.3 我国股市和ETF市场的问题 8 2.3.1. ETF的流动性问题 8 2.3.2. 引入做市商机制 9 三、做市商的买卖价差模型 10 3.1 做市商做市成本分析 10 3.1.1. 指令处理成本 10 3.1.2. 存货持有成本 10 3.1.3. 逆选择信息成本 11 3.2 关于做市商定价行为的理论模型 11 3.2.1. 买卖价差成分构成的历史研究 11 3.2.2. Stoll的理论 12 四、基于加强算法的做市商模型 15 4.1 背景介绍 15 4.2 做市商的增强学习模型 17 4.2.1. 环境状态 17 4.2.2. 做市商的行动 18 4.2.3. 收益 19 4.3 基本模型 21 4.3.1. 市场结构 21 4.3.2. 策略和利润的期望 23 4.3.3. 做市商的加强学习算法的利润计算 28 4.4 市场实证结果 28 4.4.1. 数据 28 4.4.2. 模拟结果 29 4.5 双边做市模型 35 4.5.1. 模型介绍 35 4.5.2. 模拟结果 36 4.6. 做市商成本分析 39 五、结论 41 参考文献 44 附录I 46 附录II 47 一、引言 在报价驱动市场中，做市商经常扮演维持市场流动性的角色，通过报价买入投资者欲卖出的部分并卖出投资者欲买入的部分，以此活跃并创造市场。买入卖出所造成的买卖价差作为做市商提供流动性的收益补偿。由于我国的证券市场实行指令驱动的竞价交易制度，一些证券品种，尤其是ETF品种存在着流动性的问题。因此，在ETF市场引入科学合理的做市商制度非常具有现实意义。 本文通过对Chan Shelton（2001）的模型进行再推导，认为只有向投资者征收一定的手续费或形成买卖价差才可能获利。但是在中国ETF市场上，由于套利者的存在，使市场的报价行为出现了与一般股票市场不一致的现象，根据实际数据所得出的实证结果和Chan Shelton（2001）理论所推导出的结果完全相反：在做市商仅仅单边报价不形成买卖价差的情况下，做市商甚至可能获得收益。 但是需要指出的是，由于套利者的这一行为表现从而导致做市商潜在的可能获益，只是在目前的ETF市场上存在的一个有趣形象。由于在中国市场面临着诸多条件的限制，关于如何更好的开展做市商业务，本文也展开探讨并提出了几点建议。 二、做市商制度 做市商（Market maker），又称为造市者，指金融市场上的一些独立交易机构，为投资者承担某一只证券或商品的买进和卖出。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。而做市商试图通过其买卖价差来获取利润，同时承担手中存货的风险。 2.1 交易机制 目前在大多数的股票交易所的交易系统都采取撮合交易、指令驱动的模式。在这一模式下，不存在任何指定的或官方的做市商。开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。 纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）则专门指定了一个specialist(即做市商)，对某一个指定的证券承担官方做市商的角色，并主要承