第九章.教程分析.ppt

* 不管市场是处于上升阶段还是下降阶段，较大的Treynor指数总是表示较好的业绩。 但是如果证券组合中存在非系统风险，则Treynor指数可能给出错误信息，这是因为 ? 值并不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，这导致Treynor指数不能评价基金分散和降低非系统风险的能力。 当证券组合分散程度提高时，Terynor指数不会随着组合中证券数量的增加而变大，因此Treynor指数对于证券组合业绩的广度是不敏感的。 Treynor指数 * Jensen指数 用Treynor指数和Sharpe指数能比较不同基金的投资表现并对其进行排序，但它们无法告诉我们各基金表现优于市场组合的具体大小。 Jensen（1968）提出了另一个以CAPM为基础的业绩测度指数，它能评估基金的业绩优于市场组合的程度。 Jensen指数是以证券市场线SML作为一个基准，通过比较考察期基金收益率与由资本资产定价模型CAPM得出的预期收益率之间的差额来评价基金的，即基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的那部分。 一个证券组合P的Jensen指数JP的计算公式是： （9.16） * 如果Jp0，那么证券组合落在证券市场线SML的上方，表明该组合的业绩表现优于市场组合，Jp越大，组合的业绩就越好；反之，如果Jp0，则证券组合落在证券市场线SML的下方，表明该组合的业绩表现优于市场组合，Jp越小，组合的业绩就越差。 假设我们处于牛市当中，其中市场组合的实际收益率异常高。在这种情况下，我们期望β值较高的基金的收益率比β值较低的基金要高，毕竟，β值衡量基金对市场的反应，而在牛市中，市场业绩表现是不错的。但是当高β值的股票比低β值的股票收益率更高时，却并不代表对于超额收益情况也是这样的。在熊市中，市场指数的收益率较低，市场处于下跌状态，证券市场线的斜率为负值，但是，基金仍然可能具有较高的Jensen指数。所以Jensen指数对于基金的风险和市场表现是不敏感的，因而Jensen指数对于证券组合业绩的广度是极度不敏感的，这是Jensen指数与Sharp指数相比而显现出的一个重大缺陷。 * Sortino指数 Sortino（1991）认为只有收益低于最低可接受的收益率时才能被看作是风险，高于最低可接受收益率的风险只能被看作回报而不能看作风险，因此他认为用下限风险来衡量风险更为合适，而且这种有关风险的概念与投资者对风险的看法较为一致。于是，Sortino提出另一种风险调整业绩评价模型，我们称之为Sortino指数。 一个证券组合P的Sortino指数SRP的计算公式是： （9.17） 其中， 称为证券组合的下限风险。 * 上述投资组合总体业绩评价模型都是由Markowitz组合理论拓展而来的，因此它们的本质都一样，即在证券组合风险分散化的前提下，考虑组合的收益率及收益率的方差之间的关系，来评价一个证券组合的业绩。 但是，尽管如此，它们之间也有一些细微的差别，我们可以根据其表现形式、所考虑的风险因素和风险调整的技巧归纳为表9-2。 风险调整的业绩评价指标出现以后，其普及一度滞后，对此现象的一种解释是因为统计数据对业绩呈现出普遍的负评价。 在近似有效市场上，分析家们很难完全抵消他们主动投资所带来的研究费用和交易费用。 事实上，无论是收益率指标还是风险调整后的业绩评价指标，大多数专业投资组合的管理者的业绩表现都低于标准普尔500。 * 风险调整的业绩评价指标受限的另一个原因是存在测算的内部原因，这个内部原因主要集中在： （1）风险观的局限。 （2）资本资产定价模型CAPM的有效性。 （3）参考市场组合的有效性。 （4）对无风险利率的测定。 （5）样本容量问题。 （6）证券组合的主动调整使其参数经常发生变化，这令业绩评价的精确性几乎不可能实现。 为了弥补这些不足，我们有必要针对单因素业绩评价模型进行一些修正。 具体修正就不介绍了，参见9.3.2。 * 9.3.3基于套利定价理论的多因素业绩评价模型 多因素模型基于套利定价理论（APT）而非资本资产定价模型，因此摆脱了 CAPM成立所需要的种种假定，使其适用范围更加广泛，也更接近真实世界。 同时采用多因素回归模型可以更加清晰的解释系统风险，不仅方程的解释风险能力大大增强，而且又能展示出不同基金对不同风险因素的不同的敏感度。 由第六章，我们知道多因素模型是假定证券的收益率是由多个因素共同生成的。 * 因此证券组合的收益率生成过程用多因素模型可以表示为： （9.28） 这里，rpt是证券组合在时刻t的收益率； F1t、F2t、??????、Fmt代表m个能够影响证券收益率的因素在时刻t的具体数值，而且，这m个因素两两之间是不相关的； 系数βpk