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窗体顶端 分析股东整体回报率的良方 股东整体回报率的传统分析方法存在缺陷。本文提出了一种改进的方法。 2008年11月 ? Bas Deelder、Marc H. Goedhart 和 Ankur Agrawal 公司管理层、董事会成员、新闻媒体和投资者经常会考查股东整体回报率 (TRS)，并将它作为价值创造方面的一个重要指标。但是，与其他任何业绩指标一样，TRS 只有在使用者了解它的组成时才具有指导意义。例如，公司的实际业绩只是影响 TRS 的因素之一，因为投资者对未来业绩预期的变化也在很大程度上影响着 TRS。经验丰富的管理人员深知，如果不能充分了解各个组成部分之间的相互关系，将会使公司或其投资者产生不切实际的预期，甚至会指引公司追求更快的增长或承受更大的风险，而不会创造任何价值。 遗憾的是，大多数传统的 TRS 分析方法都存在缺陷。例如，它们中有很多将 TRS 定义为：收益变动百分比加上市场预期变动百分比（其中市场预期用市盈率 (P/E) 衡量）再加上股息收益率。这种方法单纯地将 TRS 与收益变化联系在一起，似乎所有形式的收益增长都能够创造同样的价值。但事实并非如此。与低资本回报活动相比，资本回报率较高的活动带来的收益增长能够创造更高的价值。高资本回报活动包括为公司的产品找到新的客户群，而考虑到商誉损失，许多收购案例都应归为低资本回报活动。 那些将 TRS 与股息支付联系在一起的传统方法也存在错误。股息并不创造价值。例如，如果某家公司现在通过提高负债水平支付较高的股息，那么毫无疑问，它未来的股息一定很低。而如果一家公司为了支付较高的股息，不惜放弃回报丰厚的投资机会，同样也会减少未来的股息。最后要说明的是，通常的方法没有考虑到财务杠杆的影响：即使两家公司创造的基本价值相同，其 TRS 也可能相差很大。原因很简单，它们的负债权益比率不同，因而承担的风险也不一样。 一个更好的 TRS 分析方法是将这一指标分为四个基本组成部分：公司的运营业绩；公司在考核期开始时的股票市值；股票市场对公司业绩预期的变化；以及公司的财务杠杆状况。这一分析还可以将公司的运营业绩进一步细分为：由扣除增长所需资本投入后的收入净增长创造的价值；由利润率提高带来的价值；以及由资本生产率提高带来的价值。 我们不妨来看一个使用传统方法衡量 TRS 的虚拟案例（图1）。A 公司的收益增长率为7%，市盈率变化为3%（用于表示预期变化），股息收益率为4.4%，在这些数据基础上得出的 TRS 为14.4%。但是，如果我们把 TRS 的要素分解为上述更基本的组成部分，我们会发现，为了达到7%的收益增长率而进行的再投资消耗了大部分收益增长成果；由此产生的 TRS 实际上仅有1.4%1。TRS 中另外还有3%源于预期变化，而剩下的10%则来自公司在考核期之初的价值，也就是所谓的“零增长”回报，即公司在收益增长率和投资者预期均无变化时的 TRS2。 ??????,??? 7.0 ???????? Adobe Flash Player plugin? 返回顶端 现在我们再看看 B 公司，它与 A 公司几乎完全相同，差别仅仅在于它采用了债务融资（图2）。分析结果显示，B 公司产生的 TRS 更高，但在对增大的财务风险进行调整后，该公司并没有创造出更多的价值。传统的结构分析法没有反映出这一点，而显示的是，B 公司的股东会得到更高的股息收益率，因而预期也愈发乐观。通过进行基本结构分析，我们可以清楚地看到，在用无杠杆市盈率倍数（企业价值与收益之比）来衡量预期变化时，在企业层面，A 公司和 B 公司从零增长回报、增长以及预期变化得到的 TRS 完全相同。在 B 公司的 TRS 中，另外的3.6%显示在资本结构项下，这表示它是由财务杠杆产生的，并非来自价值创造。 ??????,??? 7.0 ???????? Adobe Flash Player plugin? 返回顶端 从来自不同行业的案例中，我们可以看到，在更基础的层面上进行的更详细的分析如何起到指引作用。我们来对两家啤酒公司的 TRS 业绩作一比较，一家是荷兰啤酒厂商喜力公司，另一家则是它的竞争对手、由比利时和巴西合资的英博公司。传统的 TRS 结构分析法表明，英博公司五年来的股东年回报率明显高出一截，这主要归功于它较高的收益增长率（图3）。利用新方法进行的深入研究更准确地揭示了英博公司的不同之处。 ??????,??? 7.0 ???????? Adobe Flash Player plugin? 返回顶端 2002年，为得到稳健的 TRS，Interbrew（即现在的英博公司）面临着比喜力公司更严峻的挑战。它的估价倍数已经反映出，投资者对它在未来创造的价值抱有更高的预期，这使它的零增长回报比喜力公司低了三个百分点3。 在接下