巴菲特致股东信1981年.docVIP

巴菲特致股东的信1981年 今年的营业利益约为四千万美元，较从去年1980 年的四千二百万减少，期初股东权益报酬率(持有股权投资以原始成本计)亦从去年的17.8%滑落至15.2%。 我们的新计划是让所有股东皆能指定各自所要捐赠的机关单位，(详如后述) ，今年度盈余减少90 万美元，往后将视我们公司所得税负状况决定金额。无控制权之盈余(Non-controlled Ownership Earnings) 去年我们曾详细的讨论无控制权盈余的观念，亦即那些我们无法控制或影响其盈余分配的一些被投资公司(我们很乐意与新股东或潜在股东讨论这项话题),而这部份的盈余完全未显现在波克夏的帐面之上，然而我们深信未分配且未记录的盈余仍将与那些我们控制的公司所赚的盈余一样转化成波克夏的价值，虽然它们是以波克夏不规则的已实现或未实现利得的方式呈现，但就长期而言，市场价格终将会与企业价值同步发展。整体而言，我们在无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳，可能的原因是在股票市场上我们可以合理的价格买到部份优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。(1981) 我们的历史显示，我们对于拥有整家公司或仅持有部份股权，并无特殊偏好，而事实上我们持续投资大笔资金于其上(我们尽量避免小额投资，因为若一件事一点也不值得去作，那就算是把它作得再好也没有用)，而经营保险公司与礼券事业也必须保持流动性。我们购并的决策着重于把实质的经济利益而非管理版图或会计数字极大化，(长期而言，若管理当局过度注重会计数字而乎略经济实质的话，通常最后两者都顾不好)，不管对帐面盈余有何影响，我们宁愿以X价格买下一家好公司10% 股权，而非以2X价格买下那家好公司100% 股权，但大部份的公司经营阶层偏好后者，而且对此行为总是找得到借口。对于这种行为，我们归纳出三种动机(通常是心照不宣) (1)领导阶层很少有缺少动物天性的，且时时散发出过动与战斗的意念。相对地在波克夏，即使是购并成功在望，你们的管理当局心跳也不会加快一下。 (2)大部份的公司或企业与其经营阶层，多以“规模”而非“获利”，作为衡量自己或别人的标准(问问那些名列Fortune 500 大企业的负责人，他们可能从来都不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位) (3)大部份的经营阶层很明显的过度沉浸于小时候所听到的，一个变成蟾蜍的王子因美丽的公主深深一吻而被救的童话故事，而认为只要被他们优异的管理能力一吻，被购并的公司便能脱胎换骨。 如此的乐观是必要的，否则公司的股东怎幺会甘心以二倍的价钱买下那家好公司，而非以一倍的价格自己从市场上买进。换言之，投资人永远可以以蟾蜍的价格买到蟾蜍，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻蟾蜍的话，最好保佑奇迹会发生，许多公主依然坚信她们的吻有使蟾蜍变成王子的魔力，即使在她的后院早已养满了一大堆的蟾蜍。尽管如此，平心而论仍然有两种情况的购并是会成功的: (1)第一类是你买到的(不管是有意或无意的)是那种特别能够适应通货膨胀的公司，通常它们又具备了两种特征，一是很容易去调涨价格 (即使是当产品需求平缓而产能未充份利用也一样)且不怕会失去市场占有率或销货量;一种是只要增加额外少量的资本支出，便可以使营业额大幅增加(虽然增加的原因大部份是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故)，近十几年来，只要符合以上两种条件，虽然这种情况不多，即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功。 (2)第二类是那些经营奇才，他们具有洞悉少数裹着蟾蜍外衣的王子，并且有能力让它们脱去伪装，我们尤其要向Capital City 的Tom Murphy 致敬，他是那种能将购并目标锁定在第一类的公司，而本身具有的管理长才又使他成为第二类的佼佼者。直接或间接的经验使我们体认，要达到像他们那样成就的困难性(当然也因为如此，近几年来真正成功的个案并不多，且会发现到头来利用公司资金买回自家股份是最实在的方法)，而很不幸的，你们的董事长并不属于第二类的人，且尽管已充份体认到须将重点摆在第一类的公司，但真正命中的机率却是少之又少，我们讲得比作得好听(我们忘了诺亚的叮咛: 能预测什幺时候下大雨没有用，必须要能建造方舟才算。我们曾用划算的价钱买下不少蟾蜍，过去的报告多已提及，很明显的我们的吻表现平平，我们有遇到几个王子级的公司，但是早在我们买下时他们就已是王子了，而至少我们的吻没让他们变回蟾蜍，而最后我们偶尔也曾成功地以蟾蜍般的价格买到部份王子级公司的部份股权。(1981) 我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去一般;我们也愿意以不