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《金融理论前沿课题（第二辑）》第七章辅导 第七章 泡沫的成因分析 从经济学角度看，价格泡沫是一种经济状态失衡的现象。导致经济失衡的原因是多种多样的，脱离经济现实的预期引发的过度投机是公认的原因之一。然而，仅仅用过度预期去解释泡沫现象未免过于笼统。应该从更广泛的角度去研究和探索，找出根源，是防范大规模泡沫的关键所在。 探讨泡沫成因，必须首先明确泡沫与泡沫经济的概念，这样才有明确的逻辑出发点。 第一节 泡沫与泡沫经济的概念 一、泡沫的定义 关于泡沫定义，可从四个方面来讨论。 （一）泡沫的本质 在著名的泡沫事件中，我们都可以发现一个共同特征：由于市场预期的狂热，使得某种资产价格被高估；一旦市场发现价格的高估，价格就会发生回调，形成典型的泡沫生成与破灭过程。所以，市场定价高估就是泡沫的本质所在。不难想象价格高估也是产生市场回调力的源泉。 （二）理论价格的决定 在教材中我们提出了没有偏差的定价概念，那么什么是没有偏差的定价呢？我们不妨把“没有偏差的价格”称之为“理论价格”。下面我们就从一般均衡理论出发，探讨“理论价格”决定问题。 一般均衡是与局部均衡相对应的概念。局部均衡是单一市场的均衡；一般均衡则是多个市场的联合均衡。 均衡在经济学中有特殊的含义，均衡就是优化，而寻求优化被假定为理性经济人的行为准则。比如：理性消费者在即定支出条件下，寻求个人效用的最大化。理性厂商则在即定的生产与市场条件下，寻求利润最大。 一般均衡理论的基本内容是： 1、假设市场是出清的，即商品的供给恰好等于需求； 2、每个市场参与者，一般消费者或厂商，都具有理性预期，即在他们的预期中不包含脱离经济实际情况的过度预期； 3、他们都在追求各自目标的最优化，这种寻优的行为是在他们面对的所有商品和生产要素之中进行的； 4、每个市场参与者的选择受到整个经济系统中所有其它市场参与者选择的制约。也就是说：所有市场参与者的目标最优条件满足的方程应该联立，联立方程解出的价格就是一般均衡价格。 由于一般均衡价格是最优解，所以当市场价格偏离一般均衡价格时，市场参与者的寻优过程，就会产生使之回归一般均衡状态的市场力，即一般均衡解具有稳定性。 可见，一般均衡价格可以作为理论价格，亦即没有偏差的价格。 （三）考虑随机因素的影响 虽然经过上述讨论我们找到了“理论价格”，然而我们不能把市场价格水平相对于理论价格的任何偏离都当成泡沫。由于市场随机扰动总是存在的，因此这种价格偏离是不可避免的。 在均衡价格附近的“纯粹”随机性偏移是正常的；只有这种偏移是实质性的才能认为出现了泡沫。一般来说，“纯粹”随机性扰动可以用均值为零的平稳随机过程来描绘，而非平稳性偏移就可以作为实质性偏移了。 （四）针对平均价格水平，而非某一宗交易的价格 在任何经济学研究中，我们都会遇到统计口径问题。当我们谈论商品物价时，通常是指商品的平均物价水平。在泡沫研究中，我们也是针对某种资产的平均价格水平来进行研究。平均价格水平是某些交易价格的加权平均数，权重是交易量。 在总结上述讨论，我们给出如下的泡沫定义： 定义1、泡沫是一种经济失衡现象，是价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格的非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。 二、泡沫经济的定义 有了泡沫定义作为基础，我们就可以探讨泡沫经济的定义问题了。我们认为：如果把一个国民经济，或区域经济称之为泡沫经济，这种经济必须同时存在下列诸种特征： （一）经济中的某种资产或某些资产出现了价格泡沫 这似乎是显而易见的事情。 值得注意的是：我们不能把出现了资产泡沫的经济，哪怕是很大的资产泡沫的经济都笼统地称之为泡沫经济。 （二）泡沫资产总量已经在宏观总量上占到了相当的比重 具体说来就是：泡沫资产的虚增价值和国民财富存量之间的比值很大。 由于庞大的泡沫资产进入经济体系，通常会带动宏观经济出现超常的增长，导致出现虚假繁荣现象。 （三）泡沫资产与经济要害部门发生了系统性联系。 具体说来就是：金融部门和实体经济各个部门，大量持有泡沫资产。 （四）泡沫资产的存在导致经济中潜伏着危机。 泡沫经济研究之所以受到经济学界的重视，除了这种经济现象扑朔迷离、神秘莫测和难以把握以外，主要原因是泡沫经济导致了许多惊心动魄的金融危机或经济危机。因此，泡沫经济应该是一个与危机相联系的现象。 综上所述，我们给出下列的泡沫经济定义： 定义2、泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破碎，将给经济的运行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。具有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。 这个定义，即可以准确描绘历史上被称之为泡沫经济的经济现象，又有效防止了笼统把出现了一些泡